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[금융] ELS Update? 시스템 리스크로의 해석은 과도 조회 : 1354
증권가속보3 (211.211.***.217) 작성글 더보기
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등급 포졸
2016/02/02 08:20
 

* ELS 관련 우려 점증

 

* 하지만 증권사 자체적인 운용리스크는 제한적. 이보다 중장기적으로 중위험 중수익 상품에 대한 고객의 신뢰 상실로 연결되지 않게 하기 위한 노력이 중요할 것

 

* 현재 주가는 리먼브라더스 당시보다도 낮아 시스템 리스크를 과도하게 반영. 점진적인 Bottom fishing을 고려할 시점.

 

ELS 관련 헷징 손실 및 홍콩H지수에 미치는 영향은 과장

 

최근 전세계적인 주식 폭락세가 이어지며 ELS와 관련한 문의 급증. 이의 대부분은 ELS의 자체 헤징 과정에서 증권사가 입을 손실과 Knock-In(이하 KI) 발생시 홍콩H지수의 추가 폭락 가능성에 대한 우려. 

 

HSCEI를 기초자산으로 하는 ELS의 공모 발행잔고는 24조원(사모포함 46조원)으로 추정이 되며, 공모 기준으로 지수대별 KI 누적 금액은 아래와 같고, 지수가 7,000pts 까지 하락하면 누적 KI 규모는 4.4조원으로 공모 발행의 18% 수준으로 추정.

 

작년 3Q부터 발생한 ELS 관련 헤지 손실은 일반적인 현상이라기보다는 홍콩H지수의 비중이 과도하게 쏠린 것에 따른 일시적 부작용으로 인식하는 편이 타당. 실제로 Two-star step-down 형태가 대부분인 한국에서의 ELS 헷징은 대부분 감마트레이 딩을 바탕으로 한 델타헷징의 형태. 이는 일반적으로 저가 매수, 고가 매도의 트레이 딩을 통해 변동성에서의 차익 거래를 타깃.

 

그런데 ELS 관련 손실 이슈가 갑자기 부각된 이유는, 1) ELS의 발행 잔고가 급증한 상태에서, 홍콩H의 비중이 50%를 초과하였고, 2) 이에 따라 헷지 수단인 H지수 선물 옵션규모가 전체시장 규모대비 과도하게 팽창하였으며, 3) 홍콩 정부의 규제 강화 등 으로 헤지 비용이 예상 대비 크게 증가했기 때문인 것으로 추정됨.

 

대부분 대형사에서 일정 부분의 손해가 발생한 것으로 알려져 있지만, 정확한 익스포 져는 단순히 판매 금액으로만 평가할 수 없는데, 이는 1) 판매금액 내에서 자체헤징 및 백투백의 비중이 다르고, 2) 헤징 과정에 있어 KI 주변에서는 인위적인 판단이 필 요하며, 3) 이에 따라 헤징 관련 손익도 크게 변동할 수 있기 때문임. 현재 알려진 바 로는 대략 대형사 기준 1월에만 100~300억 수준의 손실이 발생한 것으로 추정됨. 일 부 언론에서 보도되었던 수조원대의 손실 가능성 등은 과장된 수치.

 

한편 KI 발생시 선물 포지션 청산에 따라 홍콩H지수가 추가적으로 폭락할 것이라는 우려 역시 과장. 이는 KI를 터치했다고 모든 포지션이 일시에 청산되는 것이 아니라, 예상 만기상환금액에 따라 포지션 청산여부가 결정되기 때문. 일례로, 만기가 짧은 상황에서는 KI 발생 시 헤지를 위 해 필요한 선물매수 포지션이 감소하여 급격한 청산이 나타나지만, 지금과 같이 만기가 2년 가까 이 남은 경우라면 여전히 (+)로 상환될 가능성이 남아 있기 때문에 선물포지션 변화가 크지 않고 일시에 포지션이 청산될 가능성도 높지 않음. 또한, 증권사들이 ELS를 주단위로 발행하여 KI 수 준 역시 분산되어 있고, 지금도 매주 신규로 ELS가 설정되고 있음.

 

직접적 리스크보다는 중장기적 악영향 최소화가 중요

 

시장에서는 증권사의 헤지 관련 리스크에만 집중하고 있지만, ELS와 관련한 영향은 이 외에도, 1) ELS 조기 상환 이익의 소멸, 2) 고객 자금 동결에 따른 상품 재판매 감소, 3) 규제 리스크 증 대, 4) 중위험 중수익 상품에 대한 고객 신뢰 상실 등으로 요약 가능.

 

회사별로 ELS 처리 기준이 상이해 전체적인 분석은 불가능하지만, 운용 및 판매수익을 Break- down해서 발표하는 삼성증권을 통해 대략적인 영향은 추정 가능. 실제로 시장 호황에 따라 ELS 조기상환이 급증한 FY15 2Q와 중국 시장의 대폭락이 시작되어 운용 손실이 극대화된 3Q를 비 교하면 ELS판매수수료는 245억 감소, 운용수익은 794억 감소한 것으로 파악됨. (다만 운용 부 문에서는 금리 관련 손익 등 다양한 부분이 포함되어 있어 100% ELS관련 변동이라고 정의할 수 는 없고 ELS 관련 운용수익 감소는 약 520억 규모)

 

사실 증권사 입장에서 더욱 중요한 것은 ELS 손실에 따라 단기적으로 변동하는 이익의 양보다 는 중장기적인 고객과의 관계 유지로, 향후 ELS로 큰 손실을 입은 고객을 대상으로 한 적절한 사후서비스 제공이 관건. 글로벌 금융위기 이후 위험자산에 대한 회피 심화현상은 고객들로 하여 금 중위험 중수익 상품으로 선회하게 하였는데, 이번 ELS 관련 손실이 다양한 중위험 중수익 상 품 (DLS, 브라질 국채 등)의 전반적인 신뢰 훼손으로 이어질 경우, 향후 증권사에 부담으로 작용 할 수 있음. 아직 KI (Knock-In)상품 비중은 극히 미미한 상황에서 고객별 맞춤형 대응 전략을 제시하여 이러한 위기를 오히려 고객 신뢰 강화의 계기로 활용할 필요가 있음.

 

현재 주가는 시스템 리스크를 과도하게 반영. Bottom fishing을 고민할 시점.

 

한편 최근 증권주는 약세를 보이고 있지만, 우리는 현 시점이 점진적인 Bottom fishing을 고민 할 시점이라고 판단하는데, 이는 1) 일부 대형주 주가가 리먼브라더스 사태 당시보다도 하락하는 등 시스템 리스크를 과도하게 반영한 수준이고, 2) 이에 따라 업종 평균 밸류에이션이 05년 이후 최저치인 0.5배 수준에 머물고 있으며, 3) 미래+대우라는 초대형 증권사의 탄생에 따라 향후 업 계 전반적인 비즈니스 모델의 변화가 가능하고, 4) 이로 인해 추가적인 규모 확대를 추구할 대형 사와 Exit 기회를 노리는 중소형사의 이해관계가 맞아, 업종 내 구조조정 역시 활발해 질 수 있 을 것으로 판단되기 때문.

 

업종 내 최고의 수익성을 유지하는 한국금융지주를 Top pick으로, 미래에셋증권 및 NH투자증권 에 대해서도 관심이 필요.

 

삼성 장효선




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