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셀트리온에 대한 관점/ 3월9일 동향 조회 : 1523
chryg (220.117.***.191) 작성글 더보기
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2016/03/09 23:50
 

1. 셀트리온을 보는 관점.

 

셀트리온이 얼마까지 갈것 같느냐는 질문을 자주 받습니다. 제 대답은 당연히 ‘모릅니다’. 였습니다만 다음과 같이 부연하여 개인적 의견을 드렸는데,

 

같은 바이오/헬스케어 산업이라해도 다국적 제약사의 경우 기업의 볼륨자체가 이미 크고 그 기업자체의 성장사이클이 어느정도 완성되어 있는 상태라 그 볼륨에 영향을 줄 정도의 신약이 나와야 기업가치의 볼륨사이즈가 커질수 있고 그것이 아니라면 헬스케어산업군의 성장속도과 비례해서 그리고 경쟁약품의 출현에 따른 시장잠식에 반비례해서 일반 제조업 같이 보아야만 하며, 그래서 NYSE내 바이오테크 평균 멀티플 배수는 약 13배정도로 적용받고 있는데 이를 성장사이클 초기의 바이오/제약주들에게 같은 멀티플을 적용시키는 것은 온당하지 않음.

 

예를들어 셀트리온이나 바이로메드, 한미약품 같이 아직 글로벌 상품화 매출이 발생하지 않은 파이프라인을 다수 보유하고 있는 경우에는 그 파이프라인이 임상성공후 얼마만큼의 매출로(L/O인 경우는 마일스톤과 러닝로얄티 비율) 마켓에 진입하느냐하는 확률의 크기 합산을 현가로 환산한 가치가 적정가 이므로 이것에 따라 멀티플을 적용해야 하므로 아직 매출이 발생하지 않았거나 시장진입초기의 장부상 영업이익 수치로 단순 산정할 수 있는 것이 아니라는 의미임.

 

셀트리온의 경우 대략 1) 램시마 2) 리툭시마S 3) 허쥬마 4) CT-P27신약, 5) 허쥬마2 베타 6)CT-P04 등 시밀러 8종과 신약 6종의 파이프라인을 보유하고 있는데 현재 시점에서 매출이 가시화 되기 시작한 것은 램시마 뿐인 상태임.

 

그러면 램시마는 어느정도의 위력으로 글로벌 점유율과 매출을 올릴 수 있을까하는 것은 미국시장이 열려보고 그 변화를 보아야 알 수 있겠으나 이미 유럽의 진행상황으로 보아 성공적 런칭에 대한 기대는 커지고 있음.

램시마 매출의 한계는 시잠점유율 상승그래프의 기울기가 한계체감을 보이는 즉 수평내지 하강을 시작하는 지점이라 보는데 이 지점은 미국시장에서 점유율 성장한계 지점(대체처방 포함)에 다다르고  후속 인플릭시맙 시밀러들이 덤핑으로라도 치고 들어와 점유율을  일부라도 잠식하는 시점이 맞물린 지점 이라고 봄.

 

그 지점 완성된 램시마 매출과 영업이익은 [인플리시맙 *램시마점유율* (1-할인율))+(이외TNF-α * 스위칭율)] * 동시장 성장률* 이익배분율(셀트/셀케/밴더)* 영업이익율 에 의해서 결정되는데,

이것의 기대치에 대한 현재가치를 기준으로 적정 멀티플을 적용하면 램시마에 대한 셀트리온 주가를 산정할 수 있으며 위에서 언급한 한계지점에서는 램시마에 대한 부분에 대해서  PE 13배 정도로 적용하는 것이 적정하다고 봄.

 

그러나 램시마 한계지점과 교차되는 지점에서 상기의 후속 파이프라인 제품들이 이와 같은 방식으로 계산된 EPS 예상치를 산입시켜줄 것이므로 이 제품들이 중첩되어 누적 합산되어 나가는 과정에서 셀트리온의 전체매출 및 영업이익은 시장대비 고 멀티플을 적용시키는 것이 가능하다고 보는데,

우리는 지금 이 과정을 확인해 나가는 과정에 있고 지금 기업은 성장초입에 위치해 있으니 미리 성장의 정점에 있는 관점에서 동 주식을 평가하거나 속단하는 것은 무의미한 논쟁.

 

공매도나 모멘텀재료( 셀케상장, 바르다, 파트너사 재선정, 등등)은 이 과정상의 조미료 같은 것이고 궁극적으는 위에서 언급한 매출과 잠재파이프라인의 가시화시기가 동사의 주가를 결정 짓는데 이러한 일련의 프로세서들을 모두 확인하기 까지는 많은 시간이 소요되고 그 기간중 시장변동성과 숏세력들에 의해 많은 인내가 필요할 지도 모르는데  그래서 장투자 분들께서는 급등보다는 잔잔한 상승흐름을 원하고 있는 것인지도 모름.

 

게임의 원칙상 확률이 높은 장소와 시기에 확률이 높은 방향으로 베팅을 하는 것이라고 전에 언급하였는데, 만약 셀트가 상기에 언급한 과정을 거치며 장기성장성이 우상향으로 지속되는 것으로 누구나 공감할 시기가 도래한다면, 수천개 되는 종목중 굳이 여기서 힘들게  승산없는 공매도 하라고 해도 할 일이 없어질 때가 올것임.

 

셀트를 매도하는 시점은 R/D 파이프라인 소진으로 회사 성장과 전체매출 증가속도가 현저히 감소하며 플랫을 보이는 시점이라고 보고 기본 물량은 보유, 기본물량 +- 10~20% 내에서는 변동성 예측이 가능하다면 트레이딩도 유효하며  오히려 이것이 지루함과 심리적 안정을 주는 버팀목이 될 수도 있다라는 답변을 드림.

 

2. 금일 국내시장

 

금일 전체장 거래소/코스닥 순으로

외인 -182억/+60억 선물 +3,250억,     프로그램[차익 63억, 비차익1,564억] / 비차익 75억

기관 -260억/+122억, 선물-3,711억,   프로그램[차익118억 ,비차익-206억 / 비차익 84억

 

금일 선물시장에서 내일 만기되는 3월물 미결제약정은 -18,481 6월물을 미결제약정수가 +23,974 증가되었는데 외인 +2,702 계약이 근월 원월물 합산 순매수 되어  만기일 이전 상당부분이 롤오버된 것으로 보이는데  이부분만 보면 일단은 향후 장세를 그다지 비관적으로 보지는 않은 것 같음. 

외인은 선물 대량매도로 프로그램 차익매수를 유발시키고  비차익 바스켓으로 대량 매수하엿으나 그것이상으로 개별주문으로 매도를 진행시켜 거래소 외인전체수급은 오히려 매도 로 잡힘.

 

만기일 지수조정 관련 해서인지 삼성전자 포스코등 대형주로 양매도 나오고 기관은 이기회에 화학,철강, It대형주 차익실현 매도하고 방송 및 IT 낙폭과대 개별주로 단기대응한 모습이고 외인은 제약주 중심으로만 매수한 모습.

 

제약섹타는

외인 87억/260억, 기관 -32억/-22억 인데 외인은 전체적으로 대부분 제약주를 골고루 담는 모습이었으나 셀트리온-46억, 바이로메드 -15억,과 인바디 ,바텍등 의료장비주 매도한 모습.   양매수로 큰폭상승한 특징주는 한올바이오, 대웅제약, 에스텍파마 메디포스트, 지트리비앤티 등. 

 

최근 한국 바이오섹타는 미국바이오섹타와 커플링되지 않고 있는데 전일 글로벌 바이오섹타 ETF인 IBB, XBI, XPH 가 -2~-4%대의 큰폭 하락을 보였음에도 금일 한국시장에서 이와는 반대로 작용한바  한편 최근 위 ETF들이 급등시에도 한국 제약주들 약세시현하였는데 이러다 역상관관계가 설정될지도 모르겠음. 일단은 긴밀한 커플링은 아니라는 정도로만 정리.

 

셀트리온은

 

외인 -4.5만주[-15.9만,+11.4만주],   기관  -2.4만주

프로그램 -7,429주 [-11.1만, +10.4만]

공매도 91,598주(13%), 대차 27,964천주[+16.7만주 순증가, 69만주/-52만주]

 

[창구별 매매]