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[지주회사] 선택의 기로에 놓인 재벌기업 조회 : 446
증권가속보3 (116.37.***.133) 작성글 더보기
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등급 나리
2016/08/29 09:47
 
지배구조 투자전략의 변화

야당의 지배구조 관련 법안 입법화로 재벌기업의 차후 행보에 대한 금융시장, 여론, 정치권의 관심이 매우 뜨겁다. 총선 이후 야당의 적극적인 법안 발의를 예상했지만, 우리의 예상보다 법안의 수위가 높고 속도 또한 매우 빠르다. 여소야대 국회 상황에서는 과거에 볼 수 없었던 정치권, 정부 산하 기관 또한 지배구조 개편 필요성을 피력하는 상황이다. 재벌기업이 법안에 떠밀려서 미숙한 방식으로 지주 전환을 시도하지는 않겠지만, 대안 없이 안일한 태도로 지켜볼 것이라는 해석 또한 바람직하지않다. 개편을 준비하는 입장이라면 1) 금융시장, 여론, 정치권 상황에 따라 신속히 진행하는 경우, 2) 순차적인 단계를 밞아가는 경우 2가지 선택지를 모두 준비한다는 것이 우리의 판단이다.


삼성은 지배구조개편 방향의 윤곽을 드러냈지만, 현대차, 롯데 등은 아직 진행 중이다(CJ, LG, 한화는 경영권 승계 작업 필요, SK는 하이닉스 중심 사업개편 필요). 전술한 기업의 가장 큰 이슈는 승계문제다.
상기 기업이 모두 지주로 전환해야 할 당위성은 없다. 기업별로 최소한의 비용을 투입해서 지배구조 체제를 유지할지, 긴 안목으로 지주전환을 시도할지는 기업의 선택이다. 그러나 지주 전환 여부를 떠나서 경영권 승계 과정에서 오너/주주의 함수를 고려한다면 주주 가치는 한단계 높아질 가능성이 높으며, 과거와 다르게 피해주로 분류되던 회사에서 투자 기회가 나타날 것으로 판단한다. 우리는 최근 이슈화 된 1) 삼성물산- 제일모직 법원 판결, 2) 스튜어드 코드 도입, 3) 삼성전자의 지배구조개편 사례가 전통적인 지배구조 투자전략의 전환점이 될 것으로 판단한다.


삼성물산-제일모직 매수청구가 인상 판결의 의미

2016년 5월 31일 서울 고법은 소액 주주 제기 삼성물산 매수청구가격 소송에서 일성신약을 비롯한 소액주주에게 승소판결을 내렸다. 서울고법의 판결은 2심이고 대법원의 판단이 남아있지만, 지배구조개편(합병, 지분승계 등)을 준비하는 재벌기업에게는 당황스러운 결과이고 시장의 투자전략에 의미하는 바가 크다. 서울고법은 (구)삼성물산의 매수청구가격이 객관적 가치를 반영하지 못하기에 기존 매수청구가 57,234원에서 16.4% 상향된 66,602원이 공정하다고 판결을 내렸다. 매수청구가는 합병 일을 기준으로 2개월, 1달, 1주일 간 형성된 종가를 기준으로 정하게 되어있지만, 제일모직 상장 후 (구)삼성물산의 시장가에 문제가 있다고 해석하고 (구)삼성물산의 매수청구가격 기준을 합병일인 2015년 5월이 아닌 2014년 12월 18일을 기준으로 산정했다(제일모직은 2015년 5월 가격 적용).

서울고법은 적법한 절차를 거친 합병일지라도 회사의 객관적 가치를 반영하지 못하면 문제가 될 수있다고 해석했다.
통용되는 상법과 자본시장법을 초월한 법의 해석이다. (구)삼성물산 소액주주의 보상금은 지엽적인 이슈이고, 재판 결과가 타 사안에도 영향을 줄 수 있기 때문에 의미하는 바가 매우 크다. 삼성뿐만이 아니라 오너 지분가치 극대화 논리로 피인수 두려움(ex. 삼성전자 혹은 타 그룹의 핵심회사)에 디스카운트가 받았던 기업들은 해소 요인이 될 것으로 판단하며 관련 주식 투자에 있어서도 막연한 피해 우려도 점차 해소될 것으로 판단한다. 지배구조 개편목적으로 합병을 준비하는 타기업들은 합병비율, 매수청구가격 산정에 더욱 신중할 것으로 판단하기에 소외되었던 소액 주주 입장을 반영하는 방식으로 시장 분위기가 전환될 것으로 전망한다.

스튜어드 코드 도입으로 기관투자자의 의결권과 영향력 강화

연내 금융위의 지휘 아래 기관투자자의 의결권 행사 지침인 한국형 스튜어드코드가 도입될 예정이다. 스튜어드코드는 연기금, 보험사, 자산운용사 등 기관 투자자들이 주주로서 기업의 의사결정에 적극 참여토록 하는 의결권 행사 지침이다. 한국형 스튜어드코드는 금융위 소관이기에 복지부 소속인 국민연금은 제외된다. 그 외 연기금, 증권사, 보험사, 자산운용사들이 우선 가입하는 형태로 도입될 예정이다. 늦어도 주주명부 폐쇄 전인 11월 중에는 도입될 계획이다.

전세계적으로 기관투자가가 주식시장에서 차지하는 비중은 매우 높다. 기관투자자에게 자산을 위탁한 고객을 위한 최선 이익 추구라는 수탁자 책임의 중요성이 증가하고 있으며, 기관투자자가 기업의 지배구조에 미치는 영향력도 커가는 추세다. 영국, 네덜란드, 남아프리카 공화국, 캐나다, 스위스, 일본 등은 일찍이 관련 제도를 도입했으며 특정 사안에 대해서 스튜어드 코드에 부합할 시 다른 투자자와의 연대행동, 적극적인 의결권 연계 행사, 의결권 행사 자문서비스 활용을 통해 기업의 경영활동에 적극적인 의견을 개진하고 대주주의 의사결정에 문제가 있을 시 개선을 요구하고 있다. 반면, 국내는 투자자의 소극적 의결권 행사가 관행이 되어 주주 총회에서 반대의견 비율이 매우 저조한 실적이다.

한국형 스튜어드코드 도입 이후 예상되는 변화는 의결권 자문 서비스(ISS, 글래스루이스, 한국기업지배구조원 등)의 영향력 증대이다. 과거 KB금융의 사외이사 선임 파문, 삼성물산-제일모직 합병 과정 등 에서 의결권 자문 기관의 권고사항은 최종적으로 의사결정에 큰 영향을 미치지는 못했다. 의결권 자문기관 의견이 해외투자자에게는 상당한 영향력을 행사했지만, 국내 투자자는 여전히 내부 판단이 더욱 중요했기 때문이다. 그러나 수탁자의 의무를 강조하는 스튜어드코드가 도입되면 명백히 주주가치와 기업/오너/경영진의 가치가 대립되는 상황에서 국내 기관투자자가 이례적인 의사 결정을 내릴 가능성은 제한적이다. 스튜어드코드 도입 후 의결권 자문 서비스 기관의 권고사항을 무시하기가 쉽지 않기 때문이다. 경영진 다툼, 그룹총수의 무리한 사업 강행에서도 기관투자자는 소극적인 주식 매도 외에는 대응 방안이 없었지만 향후 이의를 제기할 방법이 늘어날 것이고, 기업은 의사결정과 경영권 방어에서도 주주와 교류하는 내부시스템을 갖출 것으로 예상된다. 따라서 한국형 스튜어드코드 도입은 주주의 합리적인 의사결정을 기반으로 주주 권익을 한 단계 높이는 계기가 될 것으로 판단한다.


삼성전자가 재벌기업의 경영권 승계 방향성 제시

삼성전자의 지배구조 개편이 가시화되는 중이다. 삼성의 지배구조개편 과정에서 수혜주와 피해주가수 차례 갈렸다. 오너일가와 주주가치가 동일선상에 있지 않았기에 지배구조 개편 방법에 따라 수혜주가 불이익을 받을 것이라는 우려가 수 차례 제기 됐기 때문이다. 그러나 최근의 삼성은 오너일가 지분가치 극대화의 논리보다 주주의 전폭적인 지지를 등에 업고 노이즈 없는 안정적인 개편에 더욱 무게를 둔 상황이다. 결국, 지배구조 개편의 핵심은 삼성물산, 삼성SDS, 삼성생명 등 계열사의 주주가 아닌 삼성전자 주주의 표심에 달려 있기 때문이다(외국인 지분율 51.07%). 주주친화정책, 삼성전자의 실적 개선, 주가 상승 3박자로 삼성의 향후 의사결정과 주주의 지지에도 운신의 폭이 넓어졌다는 것이 우리의 판단이다. 향후 삼성전자가 인적분할을 실시한다면 장기적인 주주 친화정책(배당, 자사주 매입)과 중장기 사업 포트폴리오와 비전(전장부품, 바이오, OLED, 반도체 등)제시를 병행하면서 분할의 당위성을 설득할 것으로 판단한다.

삼성의 의사결정이 주주와 눈높이를 맞추고 주주가치에 집중했다는 점에서 지배구조개편을 준비 중인 타 기업에게도 참고 사례가 될 것으로 판단한다. 현재 경영권 승계를 준비 중인 핵심 재벌기업의 오너 지분율은 여전히 미미한 상황이고 외국인 지분율은 압도적이기에 합병, 분할, 지주전환 등 과정에서 주주의 표심이 중요하다. 삼성의 사례를 기반으로 주주들은 타기업의 경영권 승계의 정당성, 개편 이후 기업의 성장 방향, 주주친화정책에 대해서 더욱 적극적인 대응을 할 것으로 예상하기 때문이다. 삼성의 사례를 기반으로 금융시장은 오너 3세 경영권 승계가 실질적인 기업가치 개선으로 이루어질 수 있을지를 의사결정의 기준으로 삼을 것이고 기업도 이에 상응하는 전략이 필요할 것이다.


과거에 막연히 피해주로 인식되던 지배구조 관련주를 새롭게 접근할 필요가 있다. 현대차 지배구조에서도 오너가 지분을 대거 보유한 현대글로비스, 현대엔지니어링도 중요하지만 핵심은 오너일가 지분이 부족한 현대모비스와 현대차가 주주들을 어떻게 설득하고 향후 기업가치의 방향성을 제시하는 지가 더 중요하다는 판단이다. 삼성 지배구조개편에서 삼성전자의 대응이 중요했듯이 현대차그룹에서는 모비스와 현대차의 대응이 안정적인 지배구조개편의 성공 열쇠라는 점이다. 따라서 지배구조개편 과정에서 오너 지분율이 미약하다는 이유로 피해주로 분류되던 기업에 대해서도 새로운 접근이 필요하다.

CJ, LG, 한화의 경우는 오너일가가 대거 지분을 보유한 CJ올리브네트웍스, 범한판토스, 한화S&C 등의 개편 방법에 따라 피해 우려가 상당하다. 경영권 3세로 전환 과정에서 주주들의 지지를 얻는 방향으로 지배구조개편을 추진한다면 여전히 오너일가 보유 비상장사의 전략이 아니라 오너의 지분 승계가 이루어질 모회사의 비전 제시와 주주와의 교류가 더 중요하다.


현대차 지배구조 개편에서 모비스 관심 필요

삼성은 오랜 기간 지분 매각, 합병의 과정을 통해 상당 부분 순환출자를 해소 중이기에 핵심은 현대
모비스-현대차-기아차의 순환출자를 보유한 현대차그룹에 있다. 현대차 그룹 지배구조 해법은 다양하다. 정몽구 회장-정의선 부회장으로 이어지는 승계 문제만 없다면 순환출자 연결고리를 해소하는 방향으로 현재 지배구조에 최소한의 변화를 줄 가능성도 배제하기 어렵다. 현대차가 상당한 비용과 시간을 들여 지주 전환을 해야하는 당위성은 없다. 그러나 핵심 순환출자(기아차→모비스) 해소에 4조원이 넘는 비용이 필요하기에 전격적인 지주 전환 의사 결정을 내릴 가능성도 상존한다.

현대차그룹은 지주 전환으로 경영권 승계, 최소한의 지분이동으로 경영권 승계 모두 검토 가능할 것
이다. 지주전환을 가정한다면 1) 현대차/기아차/모비스의 개별 투자회사를 인적 분할 후 3사 합병 → 오너일가 보유 계열사 지분을 홀딩스로 출자하고 홀딩스 지분 확보, 2) 현대모비스(혹은 현대모비스 투자회사)+현대글로비스 합병의 전통적인 방법이 있다. 1)번이 가장 이상적이지만 현대차/기아차/현대모비스 3개 회사의 주주총회애서 분할, 합병 비율 노이즈 없이 모두 통과해야 한다는 부담이 크다. 기술적인 어려움이 많기에 성사 여부를 예단하기 어렵다. 2)번 현대글로비스와 현대모비스(혹은 현대모비스 투자회사 합병) 또한 적절한 합병비율과 현대모비스 주주의 전폭적인 지지가 필요하다.

지주 전환이 없는 지배구조 개편이라면 3) 기아차 보유 현대모비스 지분 16.88%와 정의선 보유 현대
글로비스 지분 23.29%를 직접 교환하는 방법(지주 전환 가정 시 정의선 부회장 지분 확보 후 모비스 인적분할), 4) 현대모비스 혹은 현대차가 내부사업부 물적분할 → 현대글로비스와 현대모비스/현대차 자회사 분할합병 → 오너일가의 현대모비스/현대차 지분 증가 등 방법이 있다. 근본적인 해결책은 아니지만, 최소한의 움직임으로 현재 지배구조를 유지하는 방법이다. 현대차가 지주 전환을 감행할지, 최소한의 변화로 지배구조 체제를 유지할지 알 수 없지만, 상기 과정에서 현대차 지분 20.8%를 보유한 현대모비스의 역할과 현대모비스 주주의 영향력이 상당하다는 점이다. 따라서 현대차 지배구조 개편에서도 삼성전자와 같은 맥락으로 모비스에 대한 관심이 필요하다.


한투 윤태호




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