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[유통] Weekly Letter: 홈쇼핑을 다시 봐야하는 이유 조회 : 132
증권가속보3 (222.233.***.234) 작성글 더보기
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2017/02/06 07:29
 
□ Investment Focus

□ 소비패턴 변화와 홈쇼핑 강점 재부각


소비환경-소비패턴-유통시장 변화의 큰 틀 안에서 홈쇼핑의 가능성을 생각해보자. 최근 소비환경의 변화는 ① 저성장과 ② 1~2인가구 확대, ③ 스마트폰 보급률 확대, ④ 여성취업률(특히, 직장맘) 상승으로 요약된다. 이로 인한 소비패턴의 변화는 다음과 같다.


1) 구조적인 저성장 국면으로 합리적/가치형 소비가 확대되고 있다. 2) 저성장으로 인사 적체와 임금 상승률 둔화로 여가에 대한 기회비용이 커지면서 가계의 시간배분이 노동에서 여가로 이전하고 있다. 이에 따라 소비는 옷과 같은 유형상품에서 여행과 같은 무형상품으로 이동하고 있다. 3) 1~2인 가구 증가로 소량 구매, 또는 아예 빌려서 쓰는 렌탈 수요(정수기, 자동차, 안마의자 등)가 증가하고 있다. 4) 스마트폰 보급률 확대로 온라인 채널이 큰 폭 성장하고 있다. 5) 전업주부 수가 줄어들고, 직장맘이 빠르게 증가하면서 식료품 온라인 배송 수요가 크게 증가하고 있다.


이러한 소비패턴 변화에 따른 유통업체들의 대응과 변화는 다음과 같다. i) 합리적/가치형 소비 확대와 온라인화로 재화 가격이 계속 하락하고 있으며, 이에 따라 유통업체들은 온라인 채널을 확대하면서 브랜드 내재화/직매입 및 PB 확대를 서두르고 있다. ii) 아울러, PB를 핵심 카테고리로 하는 초저가 슈퍼(HDS: Hard Discount Store) 시장이 확대될 가능성이 커지고 있다. iii) 온라인 유통 인프라(Fulfillment/CA시스템 등)를 갖추고 온라인 식료품 시장이 본격화되고 있다. iv) 1~2인 가구 확대로 편의점 시장이 고신장하고 있다. 이러한 유통시장의 변화에 따른 수혜 업체/업종을 살펴보면 다음과 같다. 직매입/PB/HDS/식품 온라인 시장의 확대는 이마트로 모아지고 있다. 이마트 만큼 식품 온라인 인프라(이마트몰), MD 능력(트레이더스), PB상품(노브랜드)을 갖추고 있는 회사는 국내에 없다. 1~2인 가구 확대는 편의점 시장의 수혜가 된 지 오래다. 도시락과 커피와 택배 등 다양한 카테고리 확대로 1~2인 가계 생활의 포스트 역할을 하고 있다.

이와 같은 도식에서 빠진 것이 있다. 렌탈/여행 시장은 확대되고 있는데, 어디서 팔고 있는가? 바로 홈쇼핑이다. 소비 패턴 변화에 의한 홈쇼핑의 투자 포인트는 세가지다.

첫째, 직매입/PB 시장 확대에 가장 중요한 경쟁력, MD 능력이 전 유통채널 가운데 가장 뛰어나다는 것이다. 초/분 단위로 치열하게 경쟁하면서, 소비자의 니즈를 파악하고, 해당 상품을 적당한 수량과 적당한 가격에 소싱, 패키징하는 능력이 자연스럽게 배양되었다. 둘째, 모바일 채널 비중이 30%를 넘어서면서 온라인화가 더이상 침식 요인이 아니라 성장동력이 되고 있다. 셋째, 렌탈/여행 상품을 가장 의미있게 판매할 수 있는 채널로 최근 상품 믹스 개선에 의한 성장도 가시화되고 있다. 여기에 비용 요인으로 넷째, SO송출수수료 부담 완화에 따른 수익성 개선 여지가 커졌다. 홈쇼핑을 더이상 TV채널에 한정해서 보면 안된다. 홈쇼핑은 어느덧 소비패턴 변화에 가장 잘 적응하고 있는 채널이 되고 있다. 물론 과거처럼 YoY 10~20% 성장은 어렵겠지만, 민간소비와 백화점/대형마트 기존점 성장률 2%를 감안하면, 연간 4~5% 성장은 밸류에이션 프리미엄 요인이다.

□ 4분기 실적발표 단상

1) 아모레퍼시픽의 영업이익이 YoY 17% 역신장하면서 어닝쇼크를 기록했다. 면세점과 중국 법인 실적 등 중국 관련 사업은 오히려 예상치를 상회했으나, 국내 사업이 면세점을 제외하고는 모두 역신장한 영향이 컸다. 원인은 세가지로 요약된다.

첫째, 전반적인 소비부진이다. 소비심리지수가 1월 93까지 하락할 정도로 소비가 좋지 않았다. 백화점과 대형마트의 이익 증가율도 3분기 Review 당시 추정치보다 평균 15% 내외 낮아졌다. 둘째, 올리브영을 대표로하는 드럭스토어의 채널 침식이다. 클리오와 카바코리아, 메디힐 등은 드럭스토어를 통해 고성장한 브랜드들이다. 올리브영은 2013년 375개 점포를 2016년 700개를 넘겼다. 반면 아리따움은 2013년 1,307개에서 2016년 4분기 1,347개로 40개밖에 증가하지 않았다. 오히려 3분기 대비 3개 감소했다. 셋째, 에어쿠션 이후 신규 히트 브랜드의 부재다. 에어쿠션 비중이 높은 아이오페와 헤라의 매출 비중은 2015년 대비 3% 내외 하락했다. 매출은 각각 18%, 28% 역신장했다. 2016년 성장을 견인한 브랜드는 설화수였다(YoY 21%, 매출규모 1.2조원).

문제는 이 세가지 원인 가운데 어느 항목의 가중치가 큰가 하는 것이다.

만일 첫번째 이유가 큰 비중을 차지한다면, 이는 경기적인 문제로 밸류에이션이 하락할 이유가 없으며, 소비심리 회복 여부를 주목하면서 1분기 성수기 효과를 기대할 수 있다. 하지만, 두번째나 세번째 비중이 크다면, 이는 구조적인 문제로 과거 2013년 방판 사업 구조적 둔화 국면과 같이 De-rating 요인이 될 수 있으며, 실적 모멘텀의 이른 개선을 기대하기 어렵게 된다. 1분기 실적이 중요하다. 소비심리와 백화점 업체들 실적이 개선되는 가운데, 아모레퍼시픽만 실적 부진을 지속한다면(더구나 성수기에 말이다), 주가는 PER 20배의 하단을 깰 수 있다.

* 참고: 중국 법인의 이니스프리 로열티 지급에 대하여 - 이니스프리는 아모레퍼시픽 브랜드가 아니다. 아모레G 계열사의 별도 회사다. 그룹 효율성 차원에서 해외 판매를 아모레퍼시픽이 담당하고 있을 뿐이다. 따라서, 이니스프리를 아모레퍼시픽이 판매할 때 브랜드 로열티를 지불해야하는 것은 당연하다. 아모레퍼시픽의 중국 이니스프리 매출은 한국 이니스프리에서 직접 수입해서 판매하는 경우와 중국 아모레퍼시픽 상해 공장에서 생산 판매하는 경우 두가지다. 한국에서 수입은 이미 수입가격에 로열티 수수료가 포함되어 있다. 중국 현지 생산은 그런 게 없기 때문에 브랜드 로열티를 판매 실적에 따라 이니스프리에 지불하는 것이다. 중국 현지 생산을 2015년 4분기부터 시작했다. 매년 상하반기 2회 로열티를 지급하고 있다. 로열티 산정 방식은 경우에 따라 매우 복잡하고, 공식적으로 금액도 알려지지 않고 있다. 일반적인 브랜드 회사의 경우 매출의 3~4% 수준인데, 아모레퍼시픽도 이와 크게 다를 것으로 보이진 않는다.

2) 잇츠스킨 역시 매출과 영업이익이 각각 23%, 53% 감소하면서 부진한 실적을 기록했다. 주 요인은 면세점과 수출대행(따이공)이었다. 면세점은 롯데월드타워점 폐점 이슈 때문으로 2017년도에는 해소될 문제이기 때문에 크게 우려할 바는 아니다. 주목해야할 부분은 수출대행이다. 10월 이후 사드 배치에 대한 중국 정부의 보복 조치가 잇따르면서 중소 브랜드 업체들의 실적이 크게 부진한 상황이다.

따이공 채널에 대한 규제와 위생허가 기준이 강화되면서 이들 비중이 높고, 관련 인프라를 갖추지 못한 중소 브랜드 업체들은 사드 이슈가 실질적인 실적 저하로 이어지고 있는 것이다. 잇츠스킨이나 클리오는 물론, 상장을 준비하고 있는 따이공 비중이 높은 다른 중소형 브랜드 업체들 상황 역시 유사한 것으로 파악되고 있다. 사드 배치 이슈는 아모레퍼시픽이나 LG생활건강 등 메이저 브랜드 업체들이나 ODM 업체들과는 다소 거리가 있다. 하지만, 따이공 비중이 높고 중국 유통이나 위생허가 관련 인프라가 갖춰져 있지 않은 업체들에게는 큰 불확실성 요인이다. 업체별로 차별적인 접근이 바람직하다.

하나 박종대



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