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[한국타이어월드와이드(000240)] 일시적 요인으로 4분기 실적은 기대치 하회 조회 : 470
증권가속보3 (116.37.***.133) 작성글 더보기
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2017/02/13 07:27
 

□ NAV 대비 29% 할인된 상태

한국타이어월드와이드에 대한 투자의견 BUY를 유지한 가운데, 목표주가는 한국타이어에 대한 지분가치를 소폭 하향하면서 2.5만원으로 조정한다. 4분기 실적은 연결회사인 아트라스BX의 수익성 하락과 상여금 지급 등으로 기대치를 하회했다. 한국타이어월드와이드 전체 기업가치의 73% 비중을 차지하는 한국타이어 지분가치의 상승여력이 원가 부담으로 축소되었지만, 이를 감안하여 계산한 NAV 대비로도 29% 할인 거래되고 있어 여전히 저평가라는 판단이다. 적정 기업가치는 자회사들에 대한 지분가치(30% 할인 적용한 16,922억원)와 로열티/순현금 가치(6,785억원)을 합산한 2.37조원으로 평가한다.

□ 4Q16 Review: 수익성이 기대치를 하회

한국타이어월드와이드의 4분기 실적은 기대치를 하회했다. 2분기부터 자회사 아트라스BX의 실적이 연결 편입됨(vs. 기존 지분법이익으로 매출액 반영)에 따라 전년 동기와의 직접적인 비교는 어렵다. 4분기 매출액/영업이익은 각각 2,050억원/406억원(OPM 19.8%)을 기록했는데, 이는 3분기 2,092억원/788억원(OPM 37.7%) 대비 하락한 것이다. 자세한 실적 내용이 발표되지 않았지만, 한국타이어의 매출액이 1% (YoY) 증가했기 때문에 연동하는 상표권 수입이 비슷한 수준으로 늘었을 것이고, 용역/임대 수입도 소폭 증가했을 것으로 추정한다. 지분법평가의 대부분을 차지하는 한국타이어의 4분기 매출액/영업이익이 1.62조원/2,397억원(OPM 14.8%, -0.2%p (YoY))으로 예상을 하회하면서 관련 매출액/이익은 기대치를 하회하고, 수익성에 부정적 영향을 미쳤을 것이다. 또한, 아트라스BX의 경우에도 주요 원재료인 납 가격이 4분기 10% (QoQ), 25% (YoY) 상승하면서 수익성에 부정적이었을 것으로 추정한다. 한국타이어월드와이드 자체적으로도 상여금 증가로 일시적인 인건비 부담이 발생했던 것으로 파악된다.

□ 현금성 자산에 대한 합리적 자본배분 활동 필요

한국타이어월드와이드는 2012년 9월 1일 인적분할 방식으로 투자를 담당하는 한국타이어월드와이드와 타이어 사업을 영위하는 한국타이어로 분할되어 설립되었고, 2013년 11월 지주회사 전환을 완료하였다. 현재 상표권 수입(연간 480억원)과 용역/임대 수입(연간 270억원)을 통해 현금 수익이 발생되고, 한국타이어/엠프론티어에 대한 지분법 평가이익과 자회사 아트라스BX의 실적(2Q16부터 연결 편입)이 연결로 반영되고 있다. 3분기 말 기준으로 4,329억원의 현금성 자산을 보유하고 있고, 인건비/지급수수료/광고선전비 등 현금 유출 비용(약 430억원)을 감안할 때 본사의 현금성 영업이익 규모는 약 300억원 이상으로 현금 축적이 지속된다. 반면, 지주회사 전환 후 3년 이상이 지났지만, MA/배당 등 자본배분 활동은 아직까지 소극적이다. 최근 3년 주당 배당금은 300원이었고, 이는 기대 배당수익률 1.5%를 의미한다. 전체 기업가치의 85% 이상인 자회사 지분가치에 대한 의존도를 낮추고, 추가 기업가치 상승 동력을 만들기 위해서는 현금성 자산(연간 이자수익 100억원, ROIC 2.2% 수준)을 ROE를 높일 수 있는 사업에 투자하거나 배당/자사주 등을 확대할 필요가 있다. 관련하여 합리적인 자본배분이 이루어지면, 적정가치 대비 할인 폭이 빠르게 축소될 것이다.
 

하나 송선재 




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