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[유통] Weekly Letter: 단기 이슈 및 투자전략 점검 조회 : 616
증권가속보3 (116.37.***.133) 작성글 더보기
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2017/03/27 08:02
 

1. 이마트의 마이너스(인건비)와 플러스(스타벅스), 그리고 우려(유통발전법)

1) 지난주 화요일 이마트 주가 하락은 단기 인건비 증가 부담에 의한 실적 불확실성 때문이었다. 외국인을 중심으로 매도 물량이 많이 나왔다. 이마트의 오프라인 할인점 매출 규모는 약 11 조원으로 연결매출의 약 80%를 차지한다. 점포당 평균 300 명 내외 고정인력을 두고 있는 만큼 인건비 부담이 크다. 지난 2013 년 노동법 개정에 따라 파견 계약직의 정규직 전환(점포 직원의 30% 내외 추정)으로 연간 약 500 억원 추가 비용이 증가한 바 있다. 2013 년 당시 정규직 전환한 인력들의 임금체계는 최저임금을 기반으로 두고 있어서, 정부의 최저임금 인상률(2017 년 6,470 원, YoY 7.3%)에 준해서 지급해야 한다. 최저임금은 2013 년 4,860 원에서 4 년 사이 33%(1,610 원)나 
인상됐다. 향후 부담이 커질 수밖에 없다. 이에 따라 중장기 인건비 상승 부담을 완화시키기 위해 다양한 대안을 준비하면서, 일부 적용하고 있다. 그 가운데 하나가 최저임금 대상이 되는 기본급을 높이고, 상여금을 낮추는 것이다. 이렇게 되면 일시적으로 퇴직충당금이 큰 폭 증가할 수 있다. 2013 년과 유사한 현상이 재개되는 것이다. 그러나, 아직 확정된 것은 없다. 이마트와 롯데마트가 동일하다. 올해 인건비 증가율은 YoY 8%로 예상한다. 인력 재배치 효율화에도 불구하고, 최저임금 인상과 트레이더스 등 신규 점포 확대로 인력이 확충되기 때문이다. 시장의 우려는 과도한 것이었다.

2) 2017 년 스타벅스(지분율 50%, 지분법 인식) 기여도가 커질 것으로 예상한다. 2016 년 스타벅스 매장수는 1,000 개, 매출은 1 조원(YoY
30%)를 넘어섰다. 국내 커피 전문점 시장 규모는 2014 년 기준 2.5 조원으로 국내 전체 커피 시장 5.4 조원의 약 47%를 차지하고 있다. 인스턴트와 완제품 비중이 하락하고 있으며, 커피 전문점 비중은 2007 년 28%에서 2014 년 47%까지 큰 폭 상승했다. 2016 년 커피 전문점 시장규모는 약 4 조원으로 추산되고 있는데, 2007 년 이후 연평균 28% 성장한 것이다. 최근 커피 전문점 시장은 양극화가 심해지고 있다. 스타벅스가 압도적인 시장점유율 1 위(25%)를 차지하고 있으며, 2 위 대비 5 배가 넘는 매출 규모다. 아울러, 카페베네와 엔젤리너스 등 경쟁 브랜드들과 격차가 커지고 있다. Top 5 가운데 스타벅스와 이디야만 매출이 증가하고 있다. 스타벅스의 2017 년 매출과 영업이익은 각각 전년대비 21%, 35% 증가한 1 조 2,130 억원과 1,150 억원, 이마트의 스타벅스 지분법이익 규모는 440 억원(YoY 35%)로 추정한다. 커피 전문점 시장의 견조한 성장과 스타벅스의 절대적 시장점유율을 감안하면 중장기 실적 가시성은 높다는 판단이다.

2016~19 년 CAGR EPS 성장률 29%, 미국 스타벅스 본사의 밸류에이션(2017 년 기준 PER 27 배, 2016 년 매출 YoY 11% 성장)을 감안하면 12MF PER 25 배 적용은 충분해 보인다. 스타벅스코리아의 적정 시가총액은 2.2 조원이 된다. 이 가운데 이마트는 1.1 조원을 반영할 수 있는데, 현재 이마트의 2017 년 기준 PER 이 14 배 정도이므로 40% 정도만 반영되어 있다고 볼 수 있다. 약 6,500 억원의 시가총액이 추가될 여지가 있는 것이다(업사이드 10%).
 
3) 야당을 중심으로 20건 이상 유통법 개정안이 발의되었다. 복합쇼핑몰 건설시 인접 지자체와 협의 의무화, 대형마트 의무휴일수 확대 등 재벌기업의 복합쇼핑몰 입점을 규제하는 내용 등이 담겨 있다. 이 가운데 가장 우려되는 것은 의무휴일수 확대다. 현행 한달에 2회에서 4 회로 늘리는 방안인데, 실현 가능성은 낮다는 판단이다. 2013년 이후 시행된 의무휴무제의 효과를 분석해보면, 대형마트 매출은 월간 2,307억원 줄어든 반면 전통시장과 소형 슈퍼마켓 매출은 월간 448억~515억원 늘어나는 데 그쳤다고 한다(연세대 정진욱/최윤정 교수). 대형마트에서 줄어든 소비의 20% 정도만 전통시장과 중소 상점으로 옮겨가고 나머지는 사라져버렸다는 것이다. 연간 2조700억원 이상의 소비가 ‘증발’해 버린 것으로 추산됐다. 농산물 납품업체의 공급량이 15~30% 감소한 것으로 파악되고 있으며, 대형마트 3,413명, 기업형 슈퍼마켓 292명의 일자리를 감소시켰다는 것이다. 소비자 불편 등 무형의 손실을 감안하면, 득보다 실이 크다고 볼 수 있다. 사회적 약자 를 보호하는 것이 규제의 목적인 만큼 폐지되기 어렵지만, 추가적으로 확대되기에는 근거와 효과가 약하다.


2. 하이마트의 '빨래 건조기' 모멘텀


하이마트의 실적 및 주가 모멘텀이 계속 될 지 여부를 판단할 때 3가지 정도를 생각해봐야 한다.


첫째, 빨래 건조기 모멘텀이 얼마만큼 규모로 얼마나 오랫동안 지속될 것인가이다. 1 분기 세탁기 부문 매출 성장률이 YoY 15%에 이르고 
있다. 매출 비중이 10%이므로 전체 성장률을 1.5%p 제고 시키고 있는 것이다. 사실 최근 성장률 제고 기여는 온라인과 생활가전, 에어컨도 만만치 않았다. 온라인 채널은 YoY 40~50% 성장하면서 매출 비중 10%까지 상승하고 있고, 생활가전(매출비중 20%)도 5% 성장하고 있다. 에어컨은 사계절 가전으로 인식 전환 판촉으로 100%나 성장하고 있다. 세탁기와 온라인 채널, 생활가전, 에어컨 부문 기여 확대로, 김치냉장고/PC/TV/모바일 부문 부진을 상쇄하면서 전체 매출이 YoY 2% 이상 성장하고 있는 것이다. 빨래 건조기는 없던 카테고리 이므로 파급 영향이 클 수 있다. 미국의 경우 빨래 건조기 보급률이 90%나 되기 때문에 만일 동일 기준을 준용한다면 매출 상승 여력이 매우 크다고 할 수 있다. 빨래 건조기의 매력도가 높아진 것은 맞는 듯 하다. 전기식으로 설치 부담을 완화했고, 에너지 효율을 높이면서 전기요금 부담도 완화됐다. 빠른 건조(1 시간 30 분)와 먼지 제거도 직장맘의 수요에 부합한다. 다만, 미국과 한국의 문화차이(주택의 넓이와 빨래 건조에 대한 인식 등), 높은 가격(80 만원 내외), 설치 공간 등의 제약으로 보급률이 얼마까지 상승할 지 예단하기 어렵다. 아울러, 실적 기여도 역시 기대만큼 클지는 의문이다. 전체 매출에서 세탁기가 차지하는 비중은 10% 내외이며, 현재 세탁기 매출의 20% 수준으로 파악되고 있다. 하이마트의 상품 믹스가 워낙 다양하기 때문이다. 과거 제습기 모멘텀이 컸던 2014 년에도 제습기 제조회사인 위닉스와 달리 하이마트의 실적과 주가 모멘텀이 그렇게 크기 않았다.

둘째, 분기별 실적 베이스다. 빨래 건조기 효과가 YoY 2%p 내외 영향에 그친다면, 실적 및 주가 모멘텀의 지속성을 판단하기 위해서는 분기별 실적 베이스를 봐야 한다. 2 분기는 기저효과를 기대할 수 있다. 전년도 갤럭시 S7 출시로 3 월 매출이 높았는데, 올해 S8 출시는 4 월말로 예정되면서 휴대폰 출시에 의한 실적 모멘텀이 2 분기로 넘어가게 되었다. 2 분기는 전년도 매출과 영업이익이 모두 부진했던 만큼 양호한 실적 모멘텀이 가능해 보인다. 하지만, 3~4 분기는 부담이 크다. 전년도 폭염과 에너지효율 가전 세금 환급 정책으로 3~4 분기 베이스가 상당히 높다.
 
셋째, 하반기 아파트 입주량 증가에 대한 기대다. 하반기 높은 베이스 부담을 아파트 입주량 증가로 극복할 수 있을 지가 변수다. 아파트 입주량이 많은 지역의 하이마트 매장 매출이 높은 것은 사실이다. 하지만 전체적으로 보면 아파트 입주량과 하이마트 매출의 상관관계는 높지 않다. 하이마트 매출과 이사건수는 상관관계가 높다. 입주량은 이사건수에 포함되어 있다. 이사건수는 연간 300 만 건 정도다. 아파트 입주량은 2017 년 약 37 만호로 전년대비 26%나 증가하지만, 이사건수의 1/10 수준에 불과하다. 입주량이 증가한다고 이사건수와 하이마트 매출이 증가한다고 보기 어려운 이유다.

결국, 실적과 주가의 모멘텀은 2 분기까지 이어질 가능성이 크며, 빨래 건조기는 오버슈팅 팩터로 작용할 가능성이 있다. 6 월 이후부터는 실적을 좀더 꼼꼼히 체크하면서 주가 Peak out 가능성을 염두에 둘 필요가 있다. 12MF PER 10 배를 적용하여 합리적 적정주가는 5.6 만원, 주가 상승 여력은 7% 내외로 본다.


3. 잇츠스킨과 왓슨스 제휴 의미


GS리테일은 왓슨스 지분을 100% 확보하면서, H&B스토어 본격 진출을 선언했다. 6월 1일자로 합병하고, 올해 점포 35~40개를 신규로 열 계획이라고 한다. 지난 리포트에 말한 바와 같이 H&B 시장은 원브랜드샵을 대체하면서 빠르게 확대될 가능성이 크다. GS리테일은 백화점에서 슈퍼까지 모든 채널을 운영한 경험을 갖고 있다는 점은 긍정적이다. 이런 H&B 시장 확대는 그동안 채널 전략에 어려움이 많았던 종합화장품 업체들에게는 기회요인이다. 기술력과 설비를 갖고 있지만, 채널과 브랜드력이 제한적인 한국화장품이나 코리아나와 같은 업체들은 채널 확보에 대한 부담을 크게 덜 수 있다. 잇츠스킨은 모회사인 한불과 합병하면서 종합화장품 업체로 일신하는 모습이 다. 제품 개발, R&D, 생산까지 일원화하면서 약 3,000억원의 현금성자산과 잇츠스킨을 캐시카우로 신규 브랜드 런칭과 브랜드 빌드업 에 박차를 가할 것으로 보인다. 잇츠스킨과 왓슨스의 전략적 제휴는 'H&B스토어 확장과 종합화장품 업체들의 기회'를 단적으로 보여주 는 예이다. 물론 결과는 봐야 한다. GS리테일은 우월한 유통력에도 불구하고 단기적으로는 비용부담이 더 클 수밖에 없다. 잇츠스킨 역 시 신제품의 성공적 브랜드 빌딩을 예단하기는 더욱 어렵다.


4. 뉴스코멘트


1) 코웨이 분기 배당: 1분기 배당금은 주당 800원 수준이 될 것으로 보인다. 전년도 연간 배당금 3,200원의 1/4 수준이다. 2분기까지
800원을 지급한 후 연간 실적에 따라 4분기 배당금 규모가 추가적으로 커질 수 있다. 1분기 실적은 감익 가능성이 높지만, 강한 주주환 원 정책으로 주가는 9만원 이상 수준을 유지할 것으로 본다. 2분기 이후 계정수가 정상화되면서 실적과 주가 모멘텀이 회복될 것으로 예 상한다.

2) 면세점 2월 매출 YoY 63% 성장: 1~2월 누적 매출은 YoY 45% 증가한 것이다. ARPU 상승이 컸다. 1월까지 외국인 평균 ARPU는 400달러 내외였으나, 2월은 540달러로 큰 폭 상승했다. 3월 한국 여행상품 중단에 따른 선수요 가능성이 크다. 3월 면세점 매출은 YoY 30% 하락할 경우, 1분기 매출은 YoY 22% 증가할 전망이다.

3) 동남아/일본 인바운드, 중국인을 얼마나 대체할 수 있을까?: 3월 중순 이후 중국 인바운드는 YoY 30%~50% 감소할 것으로 예상되고 있다. 반면, 동북아시아지역 중국인 혼잡을 피할 수 있는 여행지로 한국이 부각되고 있다. 최근 동남아/일본 관광객들의 증가폭이 커지 고 있다고 한다. 2016년 기준 중국인 인바운드 비중은 45%나 된다. 일본과 홍콩, 인도네시아 등 동남아 인바운드 비중은 33%다. 2017 년 중국 인바운드가 YoY 30% 감소할 경우, 동남아 인바운드가 40% 증가한다면 상쇄가 가능하다.

4) 3월 소비자심리지수 96.7(MoM +2.3p): 상승폭은 지난 2015년 10월(+2.4) 이후 가장 큰 수준이다. 소비지출전망은 여전힌 부정적으 로 변함이 없지만, 향후 경기전망(+7)과 취업기회전망(+6), 주택가격전망(+7)이 큰 폭 올랐다. 소비지출전망(+0)은 답보 상태에 있지만, 현재경기판단(+4), 생활형편전망(+2), 가계수입전망(+1) 등도 개선세를 나타냈다. 글로벌 경기 회복 기대감과 지속적인 수출 증가 때문 으로 보인다. 유통업체들의 단기 실적은 부정적이지만, 하반기 실적 전망은 긍정적이다.
 
5. 투자전략: 단기 백화점/ODM 위주, 5월 아모레G/호텔신라

1) 소비심리 회복시 주가 상승폭이 가장 클 수 있는 업종은 백화점이다. 롯데쇼핑은 펀더멘탈 측면에서 불확실성이 여전히 크기 때문에 부담스럽지만, 신세계와 현대백화점은 실적 개선 가시성이 높다. 밸류에이션도 여유가 있으며, 주가는 바닥권이다. 신세 계는 면세점이 손실이 부담이지만, 4분기대비 1분기 손실폭이 크게 줄어들 것으로 예상된다. 상대적으로 백화점 사업 실적 모멘 텀은 신세계가 좋다. 온라인 채널이 YoY 20% 이상 고성장하면서 YoY 4%p 내외 성장률을 제고시켜주고 있고, 경쟁사와 달리 부 진 지역(울산/부산 등) 점포가 없다. 중국 인바운드 저하 영향도 제한적이다. 현대백화점은 울산/부산/천호/대구점 등이 경기저하 와 리뉴얼(천호), 경쟁심화(대구) 영향으로 부진하다. 롯데백화점은 중국 인바운드 위축으로 전체 매출의 10% 이상을 차지하는 본점(중국인 매출 비중 30%) 실적이 크게 떨어지고 있다.


2) 1분기 실적 모멘텀과 가시성이 높은 종목은 화장품 ODM 업체들이다. 국내 소비 저하나 사드 이슈에서도 빗겨나 있다. 코스맥 스, 한국콜마 모두 4분기와 유사한 외형 성장을 이어가고 있는 것으로 파악되고 있다.

3) 사드 불확실성은 여전히 상존한다. 불확실성은 정점을 지났지만, 의미있는 주가 모멘텀으로 작용하기에는 이른 시기다. 5월 초중순을 변곡점으로 본다. 세가지가 겹치는 시기다. 1분기 실적 발표로 실적 우려가 해소되고, 새 정부가 들어서면서 경기 회복 에 대한 기대감 및 중국과 외교 재개로 사드 불확실성이 해소될 수 있다. 5월, 아모레G와 호텔신라 등 사드 이슈가 De-rating 요인으로 작용했던 업체들에게 관심을 가질 필요가 있다.

4) 이마트와 홈쇼핑 업체들은 중장기 추세적인 실적 턴어라운드 국면에 있다. 단기 주가 상승이 부담스럽지만, 조정시마다 매수 전략은 언제든지 유효하다.


하나 박종대




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