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[한국타이어월드와이드(000240)] 하반기 갈수록 자회사들의 원가율이 개선될 전망 조회 : 320
증권가속보3 (72.226.***.201) 작성글 더보기
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2017/05/24 07:49
 

□ 적정 NAV 대비 24% 할인된 상태

한국타이어월드와이드에 대한 투자의견 BUY와 목표주가 2.5만원을 유지한다. 연결 자회사와 지분법이익의 감소로 1분기 실적이 부진하였지만, 주요 자회사에 대한 지분가치는 여전히 뛰어나다(하나금융투자가 평가하는 적정 NAV 대비 24% 할인 중). 전체 기업가치의 73% 비중인 한국타이어지분가치(지분 25.2%)는 꾸준히 우상향할 것이고, 원가 상승으로 수익성이 하락한 아트라스BX 지분가치(지분 31.1%+자기주식 58.4%)도 P/B 0.46배 수준임을 감안할 때 충분히 싸다는 판단이다. 한국타이어와 아트라스BX의 주요 원가들(천연고무/합성고무/납 등)이 최근 반락하면서 하반기로 갈수록 수익성이 개선될 것으로 예상된다. 한국타이어월드와이드의 적정 기업가치는 자회사들에 대한 지분가치(30% 할인 적용한 16,680억원)와 로열티/순현금 가치(6,557억원)을 합산한 2.324조원으로 평가한다.

□ 1Q17 Review: 수익성 하락

1분기 매출액/영업이익은 1,956억원/507억원(영업이익률 25.9%)를 기록했다. 전년 2분기부터 자회사 아트라스BX의 실적이 연결 편입됨(vs. 기존 지분법이익으로 매출액 반영)에 따라 전년 동기와의 직접적인 비교는 어렵지만, 이를 조정한 기준으로 매출액이 1% (YoY) 감소한 것이다. 상표권/용역/임대 매출액은 전년 수준이었고, 아트라스BX의 매출액 8% (YoY) 증가했지만, 한국타이어 위주로 지분법이익이 감소한 영향이 크다(아트라스BX 효과를 제거한 동일 기준 -14% (YoY)). 상대적으로 마진이 좋은 지분법평가이익의 감소와 함께 연결 편입된 아트라스BX의 수익성 하락(영업이익률 14.7%→6.3%)으로 동일 기준 연결 영업이익률이 4%p (YoY) 이상 하락한 것으로 추산한다.

□ 아트라스BX의 원가율은 하반기로 갈수록 하락할 전망

아트라스BX의 실적은 전년 3분기 이후 부진이 이어지고 있다. 1분기 매출액/영업이익은 +8%/-54% (YoY) 변동한 1,434억원/90억원(영업이익률 6.3%, -8.4%p (YoY))을 기록했다. 중동 시장 매출액이 29% (YoY) 감소했지만, 북미/유럽/대양주/기타 시장의 매출액이 각각 27%/68%/10%/22% (YoY) 증가하면서 전체 매출액은 8% (YoY) 증가했다. 외형 성장에도 불구하고 수익성은 크게 악화되었는데, 주요 원재료인 납 가격이 크게 상승했기 때문이다. LME 기준 원가는 톤당 $2,278로 전년 동기대비 31%, 전 분기대부로도 22% 급등하면서 매출총이익률은 13.1%로 9.1%p (YoY), 4.8%p (QoQ) 하락했다. 원가율 급등으로 영업이익률은 6.3%를 기록하면서 2012년 이후 분기별로 가장 낮은 수치로 마감되었다. 최근 LME 납 가격이 다시 하락하고 있어 하반기로 갈수록 원가 부담은 완화될 것으로 예상한다. 1분기 말 기준으로 부채비율은 49%로 우수한 편이다. 자진 상장폐지에 필요한 지분 95%는 여전히 충족하지 못한 상태이다(90% 확보).

하나 송선재




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