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[보험] '제대로' 알고보면 정반대 결론: 갱신형담보 부채 시가평가 조회 : 49
증권가속보3 (1.241.***.216) 작성글 더보기
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등급 대감
2018/02/23 09:44
 
조금은 이상했던 보험주의 하루 

2월 21일 하루의 국내 보험주 등락은 다소 특징적이었다. ING생명을 제외한 생명보험주와 삼성화재, 코리안리가 강보합 세를 기록한 반면, 삼성화재를 제외한 모든 원수 손해보험사의 주가는 1~3% 가량 하락했다.  

생명보험주들의 상승은 전일 미국 장기물 상승으로 해석할 여지가 있기는 하다. 전일 미 연준의 1월 FOMC 의사록이 공개되며, 미국 기준금리 인상 가능성이 상승함에 따라 미국 10년만기 국채 수익률이 상승(+6bp)했기 때문이다. 그러나 시장금리 상승은 생명보험뿐만 아니라 보험업 전체에 호재다. 손해보험이 하락할 요인까지는 아닌 것이다. 또한, 정작 당 일 국내 시장금리에는 큰 변화가 없었다.  

전일 삼성화재의 실적발표에서도 특징적 흐름에 대한 단서를 찾을 수는 없었다. 삼성화재의 2017년 12월 실적은 오히려 다소 부진했다. 물론 향후 배당성향을 높일 여지가 있다는 점과 신계약 성장에 대한 의지를 천명했다는 점은 긍정적인 요인이다. 그렇지만 상기 두 요인이 삼성화재의 2018년이 타 손해보험주 대비 딱히 더 좋을 것 같다는 기대감을 시장에 각인시켰을 것이라는 판단은 들지 않는다.  
 
하나의 뉴스가 모든 것을 설명해줬다 

그렇다면 무엇이 이와 같은 주가 흐름을 보여줬던 것일까?  

이에 대한 해답은 전일 모 일간지에서 보도한 기사(한국경제, IFRS17 부채 평가방식 확정…생보 ‘웃고’ 손보 ‘울다’)에서 있다는 것이 필자의 판단이다. 동 뉴스에서 IFRS 17 실무해석 전문가그룹(TRG)이 지난 2월 6일 회의에서 1) 30년 만기 주계약(건강보험)에 3년짜리 특약(실손보험)을 더한 보험상품의 부채 시가평가 기간을 특약 갱신 시점이 아닌 주계약 만 기 시점으로 계산해야 한다고 결론 내렸으며, 2) 이번 결정으로 손보사들은 부채 수 조원을, 생보사들은 20조원 이상의 자본 증가 효과가 발생할 것이고, 3) 영업망 유지를 위해 무리하게 특약 상품을 판매한 일부 중소형 보험사는 충격이 더 클 것이라는 점, 4) 손보사 중 오히려 이익이 늘어나는 회사도 있을 것이라는 점을 거론했기 때문이다.  

생명보험 호재, 손해보험 악재, 중소형 손보사 충격이 더 클 것(주가 등락률: 2~5위사 평균 -1.80% vs 6~8위사 평균 2.56%), 오히려 이익이 늘어나는 회사(업계 대비 위험손해율 Gap을 보유한 삼성화재 +1.39%)도 있을 것, 파생적으로 재보험사에 소폭 호재라는 금일 보험주 흐름과 정확히 동일한 결론이 추려질 수 밖에 없는 내용이다.  

각론은 맞지만 결론은 다르다 

그러나 필자의 결론은 언론보도와 다르다. 언론기사 내용 가운데 진짜 정제된 팩트는 갱신형 특약의 부채 시가평가 기간 이 주계약 만기 시점이 될 경우, 기존 특약 갱신 시점 대비 현가화시켜야 하는 손익의 시계열이 길어진다는 점, 이로 인 해 실손의료보험 특약에 대한 ‘최선추정’부채(BEL)의 시가평가 규모가 증가한다는 점이다.  

하지만 언론보도에서 감안하지 못한 네 가지 팩트가 더 있다. 1) 보험부채는 계약서비스마진(CSM, Contract Service Margin)과 최선추정부채(BEL, Best Estimate Liability), 위험조정(RA, Risk Adjustment) 등 세 가지 항목으로 구성된다는 점, 2) 부채 시가평가 기간 증가 시, 수익이 나는 담보에 대한 계약서비스마진이 증가한다는 점, 3) IFRS 17 전환 시점에 계약서비스마진과 최선추정부채 사이의 상계처리가 가능하다는 점(i.e. 계약서비스마진 공정가치 평가), 4) IFRS 17 적용 후, 계약서비스마진은 부채 항목이나 지급여력 항목으로 인정받는다는 점 등이다.  

언론보도에서 거론한 실손의료보험 담보처럼 손실(위험손해율이 100%를 상회)이 나는 담보에 대한 부채는 기하급수적 으로 커질 수 있다. 가령 통상 보험사들이 내재가치를 산출할 때 사용하는 할인율 8.5%와 위험손해율 130%를 가정할 때, 언론에서 거론한 케이스(부채 시가평가 기간 3년 → 30년)에서는 현가화 최선추정부채(BEL)가 약 4.2배 증가([표1] 참고)할 수 있다. 그러나 반대로 수익성이 좋은 담보(위험손해율 70% 가정)는 부채 시가평가 기간 확대로 인해 오히려 계약서비스마진(CSM)이 4.2배 증가([표2] 참고)한다.  

이 같은 내용을 종합적으로 반영할 경우, 동 결정에도 불구하고 보험사의 지급여력비율은 큰 영향이 없거나, 오히려 개선 될 수 있다고 봐야한다. 손해보험업권의 위험손해율이 지난 2015년 이후 꾸준한 개선 추세를 기록하고 있고, 이미 2~6 위 손해보험사들(DB손해보험, 현대해상, 메리츠화재, 한화손해보험)의 위험손해율은 안정적으로 100%를 밑돌고 있으며, 7~8위 손해보험사들(흥국화재, 롯데손해보험)의 위험손해율은 2018~2019년 사이에 100% 미만으로 하락할 가능성이 높은 상황이기 때문이다.  

IASB는 IFRS 17 도입 시점에 한해 한 차례 허용하기로 되어 있는 ‘계약서비스마진(CSM) 공정가치 평가’를 적용할 경우, 손실 상태의 특약에서 증가하는 최선추정부채(BEL)은 이익 상태인 특약에서 증가하는 계약서비스마진으로 상쇄 가능하 다. 계약서비스마진을 활용한 상쇄 작업에도 불구하고 최선추정부채를 충당할 재원이 부족하다면 해당 보험사는 이를 자 본 계정에서 전입시켜야 한다. 그리고 이로 인해 지급여력비율이 적정수준을 하회한다면 증자 이슈가 발생할 가능성이 있는 것이다. 그러나 장기보험 위험손해율이 100%를 하회하면 다른 얘기가 된다. 오히려 계약서비스마진 증분이 더 커 지기 때문이다. 

추세적인, 그리고 더 강렬한 반작용에 대한 기대감이 생긴다 

정반대의 결론을 갖게 됐다는 것은 ‘올바른’ 주가 움직임도 거의 정반대여야 한다는 것을 의미한다. 적어도 미국 금리인 상發 시장금리 상승 기대감이라는 호재가 있으니, 생명보험의 상승은 이와 별개로 어느 정도 용인해줄 수 있는 부분이다. 그러나 손해보험주, 특히 중소형 손해보험주는 갱신형 담보 시가 평가 확대가 주가 하락이 아닌 상승의 이유가 맞다는 것이 필자의 판단이다.  

당장 올해만 해도 업계의 장기보험 위험손해율은 1~6%p(대형사 1~1.5%p, 중소형사 3.5~6%p) 개선될 것으로 예상되 고, 이를 통해 각 사별로 250~350억 원 수준의 위험률차익 증가가 예상된다. 기존 이익규모라는 기저를 고려할 경우, 규 모 열위일수록 더 큰 증익이 예상되는 부분이다. 게다가 위험손해율 개선 추세는 향후 2~3년간 개선될 가능성이 높다. 올해 하반기~내년 상반기 사이에 갱신주기가 도래하는 계약이 많기 때문이다. 비록 올해는 실손보험 요율 인상이 무산 됐지만, 과거 3년 간의 누적된 인상률만 반영되더라도 갱신주기 3년, 5년 계약의 손해율은 개선될 것이다.  

하나 더 얹어서 고려해야할 사항은 ‘적정 손해율’이라는 개념이다. 상당히 높다고 느껴지는 보험료 인상 폭에도 불구하고, 실적 추정 컨센서스가 있는 주요 손해보험사들의 위험손해율이 기대만큼 많이 좋아지지 않았는데, 그 이유는 수익성이 높은 담보에 대한 보험료 인하가 병행되기 때문이다. 설령 감독당국의 ‘개입’이 없다 하더라도 보험사들은 수익성 높은 담보에 대한 보험료를 낮춰갈 용의가 있을 수밖에 없다. 상품 가격 경쟁력을 확보할 수 있는 수단이기 때문이자, 계약자 들의 체감 보험료 상승 부담을 줄여주는 방안이기 때문이다.  

통상 업계에서는 장기보험의 적정 손해율 목표치를 80~85% 수준으로 상정하는 것으로 알려져 있다. 그리고 이는 실제 로 전일 DB손해보험의 실적발표 컨퍼런스 콜 상의 Q&A에서도 개략적으로 확인됐던 내용이다. 장기보험 사고보험금 발생 메커니즘에 특별한 변화를 가져올 이벤트가 없다고 가정하고, 수익성 높은 갱신담보의 손해율이 적정 손해율을 향 해 점진적으로 상승하며, 반대로 수익성 나쁜 담보의 손해율이 적정 손해율을 향해 점진적으로 상승할 수 있다는 의미다. 그렇다면 현재의 위험손해율이 나쁠수록, 그리고 현재의 이익 규모가 얇을수록 당분간 위험손해율 변화로 인한 자연 이 익 증가 폭은 더 큰 상황이 수 년간 지속될 수 있을 것이라는 것이 가장 합리적인 해석이 아닐까? 중소형 손해보험주에 대한 심도 있는 재해석이 요구되는 시점이라 하겠다.  

한화 성용훈



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