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[음식료] 주정기업 탐방노트: 창해, 진로 조회 : 126
증권가속보3 (1.241.***.70) 작성글 더보기
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2018/05/23 10:17
 
탐방노트

창해에탄올:
 창해에탄올은 보해양조의 모회사로(지분 31%보유) 소주의 원료인 주정을 생산, 판매한다. 주정 매출은 정제주정과 발효주정으로 분류된다(17년 매출 비중 발효 50.2%. 정제 47.3%). 정제 주정은 브라질 등에서 수입되는 조주정을 정제하는 것이며 발효주정은 상당 부분 국내 잉여 농산물을 이용하여 생산하며 일부 수입타피오카 등을 사용하여 생산한다. 창해에탄올은 17년 하이트진로에탄올 (전주주정)을 인수해서 합병했다(2월 28일). 이에따라 동사의 시장점유율은 14.3%에서 19.9%로 상승하며 시장점유율 1위를 기록하게 됐다.  

전주주정 합병후 인력 구조조정을 실시했으며 영업이익율이 낮은 전주 주정의 가동율은 낮추고 창해에탄올의 가동율은 높이는 변화를 추진하고 있다. 참고로 전주주정은 연간 매출 260억원, 영업 이익 30억원이며(영업이익률 11%), 창해에탄올은 매출액 700억원, 영업이익 130억원(영업이익률 18%) 수준이다. 합병후 구조개편이 마무리 되면 결과적으로 동사의 매출은 1,000억원 수준에 육박 하고 영업이익은 200억원 수준을 기록할 수 있을 것으로 추정한다. 결과적으로 창해에탄올의 전주 주정 인수시 매수가(735억원)는 나름대로 적정한 수준이라고 판단한다.  

진로발효: 동사의 주정 시장점유율은 16.5%수준으로 창해에탄올에 이어서 2위 수준을 기록하고 있다. 국산 원료 사용 비율은 50%(금액 기준 약 230억원)로 국산원료로는 발효주정을 생산하고 있다. 수입원료 비중은 50% 수준이며 조주정(180억원), 타피오카(50억원) 등을 사용하고 있다. 현재 발효주정 가격은 드럼당 338,830원이며, 정정주정은 269,718원으로 발효 주정의 마진율이 조금 더 높은 것으로 추정된다.  

국산원재로는 쌀, 보리, 고무마, 감자 등 다양하며 정부 수매제도가 존재하는한 국산원료 사용이 지속될 것으로 판단한다. 이에 따라 성장성은 크지 않겠지만 큰 설비투자 없이도 안정적인 영업이익 200억원을 꾸준히 기록할 것으로 추정한다. 수입원재료 가격의 큰 변동은 없는 상황이며 환율 변동 에 대한 예측도 쉽지 않은 상황이다.  

주정 판매는 대한주정판매를 통해서 이뤄지고 있다. 주정 판매 가격은 주조정 가격이나, 타피오카 국제 가격의 변동에 연동하기 보다는 각사의 매출액 대비 이익률에 따라 결정된다, 최근 주정회사들의 양호한 실적 동향을 볼 때 가격 인상이 진행되기는 어려울 것으로 판단한다. 참고로 주정가격의 인상은 2012년 7월 13일 5.3상승한 이후 변동이 없다. 최근 소주 회사들이 도수를 낮추고 있으며 주정 투입량이 감소하겠지만 저도화에 따른 판매량 증가로 주정회사들의 안정적 매출 구조는 유지 될 전망이다. 이밖에 에탄올을 이용한 차량 연료 사용 등에 대한 기대감이 있었으나 경제적 효율성이 떨어지는 것으로 판단한다. 

보수적 투자자들에게는 안정적 투자 대안: 1Q18 창해에탄올은 영업이익은 55.4억원으로 전년대비 80.8%증가했다. 전주주정 인수와 구조조정 효과를 감안시 연간 영업이익 규모는 200억원대 초반이 가능할 것으로 추정한다. 전주주정 인수로 차입금이 500억원 가량 증가하여 이자비용이 증가했지만 연간 150억원 수준의 순이익 달성이 가능할 것으로 전망한다.  

1Q18 진로발효의 영업이익은 28.1억원으로 31.1%YoY증가했다. 지난해 일회성 비용 집행이 있었다는 점에서 동사 역시 200억원대 초반의 영업이익과 예년 수준(180억원)의 당기순이익이 달성가능할 것으 로 추정한다. 창해에탄올과 진로발효의 현재 시가총액은 각각 1,604억원, 2,355억원 수준이며 18년 예상 실적 기준 P/E는 각각 10.7배, 13.1배 수준이다.  

창해에탄올의 순차입금은 510억원 수준이며, 진로발효는 순현금 495억원을 보유하고 있다. 창해에탄 올이 보해양조의 대주주로써 가지는 잠재적 부담을 감안시 두 기업의 상대적 가치는 비슷한 수준이다. 다만 향후 창해에탄올의 전주주정 합병효과가 예상보다 크게 나오거나 보해양조의 영업 상황이 안정 화된다면 창해에탄올의 기업가치 변동이 진로발효 보다 탄력적일 가능성은 상존한다. 두 기업 모두 꾸 준한 배당(3%~4%)과 영업이익이 유지될 수 있다는 점에서 안정적 성향의 투자자에게 훌륭한 대안이 될 수 있다.

DB금융 차재헌



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