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[디스플레이] 기대만으로 수급 개선은 어렵다 조회 : 112
증권가속보3 (1.241.***.70) 작성글 더보기
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2019/01/02 00:25
 
WHAT’S THE STORY

디스플레이 보수적 의견 유지: 2019년은 2018년 침체된 디스플레이 업황이 이어지는 해다. 공급의 변화 없이 수요만으로 대면적 LCD패널 가격의 반등을 기대하기 어렵다. 패널업체들로서는 손익개선에 대한 부담감을 안고 신제품 개발과 고객 확대에 나서야 한다는 이중고를 피할 수 없다. LCD가 막혀있다면 OLED가 탈출구가 될 것인데 대면적 OLED는 의미있는 시장으로 확대하기까지 단기간 캐파가 쫓아가지 못하는 단점이 있다. 한편, 중소형 OLED는 단기간 증설 경쟁은 약해지는 대신 폴더블 스마트폰 출시에 따른 플렉시블 OLED 투자 기회의 가능성이 있는지 따져보게 될 것이다. LG디스플레이에 대한 HOLD의견 유지한다. 

한편 고객사의 보수적 캐파 및 라인 운용 전략 변화로 장비주와 재료주들의 실적 하향과 목표가 조정이 불가피하다. 장비주에선 케이씨텍과 주성엔지니어링의 목표가를 각각 12,000원과 8,500원으로 하향한다. 재료주에선 SKC코오롱PI와 덕산네오룩스의 목표가를 각각 43,000원과 17,000원으로 하향 조정한다. 다만, 이들 종목들은 그동안 과도한 주가 조정으로 업황 리스크를 상당부분 반영한 측면이 있기 때문에 투자의견은 BUY다. 

LCD산업내 자율적인 패널 가격 반등은 어려움: 디스플레이 업체들의 손익 개선을 기대하려면 대면적 LCD패널 가격 안정화가 중요하다. 이번 하락 사이클의 경우 전월 대비 하락세가 2017년 5월부터 시작되었다고 보면 18년 말까지 19개월 동안 이어지고 있다. 물론 이는 18년 7월부터 9월까지 반짝 상승세를 포함한 것이다. 2019년 대면적 패널 수요를 리드하는 TV의 경우 대수 기준 2.2억대로 전년에 비해 성장이 정체되어 있는데 비해, 공급사인 패널업체들의 8세대 이상 팹 가동률은 80% 후반대로 큰 변화가 없어 보인다. 통상 하락 사이클이 15개월이 넘어가면 패널업체들은 살아남기 위한 감산에 들어가게 되는데, 이번 사이클에서는 패널업체간 눈치보기가 진행되고 있다. 더구나 BOE에 이어 CSOT의 10.5세대 팹이 가동을 시작할 예정이어서 공급과잉 상황은 더 악화될 예정이다.

▶ 수급 균형을 위한 감산 - 가동률 조정 가능성: IHS에 따르면, 19년 디스플레이 시장의 공급과잉률은 20.7%로 수급 균형 수준을 2017년 수준인 13.8%로 떨어뜨리려면 평균 가동률이 83%로 현재보다 5%pt 정도 떨어뜨리면 된다. 이론적으로는 쉽지만 선제적으로 나서서 라인을 멈추기는 쉽지 않다. 과거 사이클과 달리 지금은 제조사별로 Cash Cost 차이가 없다 보니 산업내 자연스러운 조정이 쉽지 않아 보인다.

 수급 균형을 위한 라인 전환 투자 가능성: 자율적인 감산이 어렵다면 간접적으로 전환 투자에 따른 효과를 기대해 볼 수 있다. 지난 25일 전자신문에서 기사화된 것처럼 삼성디스플레이가 자발광OLED (QD-OLED) 파일럿 라인을 투자가 기존 LCD 8세대 팹인 L8-1에 까는 경우다. L8-1의 LCD 캐파가 월 15만장 정도이기 때문에 보도된 바와 같이 2만4천장 규모의 QD-OLED 파일럿시설이 들어가게 되면 적어도 6만장 기준 8세대 팹 2.5개의 감산효과가 생긴다. 물론 인위적인 수급 균형을 위해서는 월 6만장 규모의 8.5세대(8세대+) 팹 7개 규모의 감산이 필요하니 삼성디스플레이 전환투자만 가지고 수급 개선을 기대하기는 어렵다.

중소형 OLED 캐파증설 환경은 악화: OLED에 대한 대규모 캐파증설 경쟁을 2019년에 기대하기는 어렵다. 리지드 OLED는 고객사로 하여금 LTPS-LCD와 차별성을 부각시키는데 실패하다 보니 예전처럼 풀가동을 기대하기 어려울 것으로 판단된다. 한편, 17년까지 대규모 캐파증설이 집중되었던 플렉시블 OLED는 18년 애플의 OLED 폰 출시 이후 예상보다 약한 수요로 말미암아 삼성디스플레이의 가동률이 성수기에도 60%에 머물렀던 것으로 추정된다. 결국 신규 스마트폰 고객사가 공격적으로 OLED 패널을 가져가야 할 이유를 찾지 못한 상황이다 보니 A4까지 확보한 삼성디스플레이의 경우 서둘러 A5를 투자를 서두를 필요가 없다

반면, 중국 BOE의 경우는 낮은 수율에도 불구하고 자신의 세번째 OLED 팹인 B12 공장 기공식에 나서며 삼성디스플레이와의 캐파 좁히게 나서고 있다. 이는 중국 패널업체들의 OLED 제조 경쟁력이 생겼다기보다 중국 정부와 지방은행의 지원에 따라 라인 운영에 대한 재정적인 부담은 줄고 화웨이, 오포, 비보 등 중국 고객사들과의 기존 공급망을 바탕으로 고객을 유지하겠다는 의지로 판단된다. 결국, 중국 패널업체들의 경우 예전과 달리 문어발식 투자는 어렵지만 중국 정부의 지원이 가능한 패널업체들의 경우는 조금씩 OLED 투자 확대에 나서고 수율 올리기에 집중할 것으로 예상된다

OLED는 새로운 기회를 모색: 중국 패널업체들의 10.5세대 LCD 증설과 더불어 더욱 어려워진 대면적 LCD 수급과 달리, 대면적 OLED 시장은 LG디스플레이가 유일한 제조사로 8세대(8.5세대) 캐파 확대와 함께 2,000달러 대 프리미엄 TV 시장점유율을 높이는 작업이 진행될 것으로 판단된다. 한편, 중소형 OLED에서는 1분기로 예상되는 폴더블 스마트폰 출시와 더불어 Flexible OLED패널의 새로운 성장 가능성에 주목한다. 만약 폼팩터가 자유로운 OLED의 특징을 잘 담아낸 폴더블 스마트폰이 소비자들의 높은 관심을 끌게 된다면 중장기 캐파증설에 대한 기대감이 높아질 수 있기 때문이다

디스플레이 장비주 점검

장비주들의 경우 11월에 비해 12월에서 바라보는 내년 업황 전망이 좀 더 보수적으로 바뀌었다. 이는 일부 고객사들의 사업전략 변화를 일정부분 반영한 것으로 판단된다. 장비주의 주가를 움직이는 중요한 이벤트가 고객사들의 캐파증설과 이에 따른 수주라고 보면 이들 장비주들에 대해서는 당분간 보수적 접근이 타당하다. 다만, 향후 수주 둔화의 리스크를 상당 부분 반영하고 있다 보니, 펀더멘털에 비해 과도하게 하락하는 종목들이 생기고 있다. 따라서 종목별로 제품 믹스효과에 따른 이익 방어가 가능하거나 개별 수주 확보에 따른 모멘텀 개선이 가능한지 주목할 필요가 있다. 삼성디스플레이의 보수적 캐파증설 가능성을 이미 반영한 에스에프에이 외에 케이씨텍과 주성엔지니어링에 대한 목표가 변경과 그 이유는 아래와 같다.

 케이씨텍(BUY, TP 12,000원 하향): 목표가를 12,000원으로 기존 대비 29% 하향 조정한다. 2019년 영업이익 전망을 4.4% 낮추었고 목표가 산정에 쓰이는 동종업체의 평균 P/B배수가 1.24배로 낮아졌기 때문이다. 패널 고객사들의 보수적 투자에 따른 영향도 있지만 반도체 고객사들도 보수적인 캐파 운용전략으로 선회하면서 당초 예상치를 하향 조정해 매출 3,263억원에 영업이익 589억원으로 하향 조정한다. 반도체 슬러리 사업은 안정적인 성장세를 보이겠으나 무엇보다 장비주에 대한 투자자들의 회피심리에 따라 전체적인 밸류에이션 할인을 피할 수 없게 되었다. 하지만 제품 믹스와 다양한 고객처를 바탕으로 꾸준히 현금이 쌓이는 사업을 가졌음에도 연초 대비 55%의 주가하락은 펀더멘털에 대한 우려를 넘어선 과다한 조정으로 판단된다. 현 주가는 2019년 P/B 0.6배에 거래되고 있다. 장기적으로 투자의견 BUY를 유지한다.

 주성엔지니어링(BUY, TP 8,500원 하향): 목표가를 8,500원으로 기존 대비 15% 하향 조정한다. 2019년 실적에 대한 추정치를 14% 하향 조정한데 따른 것이다. 연간 실적은 2,737억원으로 전년 대비 6% 성장에 대한 전망은 변함 없다. 다만, 반도체 부문에서 고객사의 수주 기대치를 낮추다 보니 기존 전망치의 하향 조정은 불가피하다. 하지만, 현 주가는 Forward P/B 기준 1.2배 수준으로 낮아진 반면, 이미 투자자금을 확보한 LG디스플레이의 P10 투자 등 수주 본격화 가능성과 태양광 장비부문에서 전망치를 상회한 실적 모멘텀이 생길 가능성이 있다. 따라서 BUY투자의견은 유지한다

디스플레이 재료주 점검

재료주들은 결국 실적을 따라갈 것이다. 다만, 그동안 기대치가 펀더멘털에 비해 높았던 종목들은 조정이 불가피하다. 재료주 중에서 SKC코오롱PI는 캐파 이상의 가동률을 보이다 보니 실적전망이 공격적일 수 밖에 없었는데, 이번에 현실적으로 조정한다. 한편, 덕산네오룩스의 경우는 새로운 재료구조의 변화와 주요 최종 고객사의 수주 패턴이 달라진 점을 감안해 연간 실적 전망치를 하향 조정한다.

 SKC코오롱PI(BUY, TP 43,000원 하향): 목표가를 43,000원으로 기존 대비 19% 하향 조정한다. 2019년 영업이익 전망을 기존 대비 7% 낮추고 목표가 산정에 포함된 프리미엄을 7%로 낮춘데 따른 것이다. 그동안 생산캐파에 비해 실제 가동률이 100%를 넘어서다 보니 시장 예상치를 상회하는 실적을 보여왔었다. 2019년 1월부터 신규 600톤 캐파가 올라오다 보니 19년 실적 성장에 대한 눈높이는 올라가는게 당연했다. 하지만 신제품 출시에 따라 일부 캐파가 R&D로 들어가는 등 기존 라인의 가동률이 완만해 질 가능성이 생겼다. 여기에 내부적으로는 재고수준이 지나치게 낮아 재고를 쌓아가야 하는 현실적 고민도 감안되었다. 그렇지만 이 모든 변화들이 고객 변화나 경쟁력 약화를 의미하지 않는다. 현 주가는 2019년 P/E 16배수준으로 프리미엄이 상당부분 희석되었다고 판단된다. 따라서 2019년은 이익 증가 추세를 확인하면서 우상향의 주가 흐름이 기대돼, 투자의견 BUY를 유지한다.

 덕산네오룩스(BUY, TP 17,000원 하향): 목표가를 17,000원으로 기존 대비 15% 하향 조정한다. 2019년 실적에 대한 추정치를 영업이익 기준으로 17% 하향 조정한데 따른 것이다. 연간 실적은 1,020억원으로 전년 대비 11% 증가할 것으로 예상한다. M9 구조가 고객사의 신규 플래그십 모델에 적용되면서 M8 재료에 대한 재고 조정은 불가피하다. 한편, 글로벌 스마트폰 고객사향 재료구조는 유지되는 것은 긍정적이나 패널 발주 형태를 짧게 가져가다 보니 재료업체인 동사도 이전에 비해 실적의 가시성이 떨어지는 상황이다. 다만, 연초 대비 주가가 42% 하락하며 일정 부분 반영되었다고 판단되고, 고객사내 레드인광 재료의 과점 지위와 HTL과 프라임 재료에서 대면적 OLED 시장에서의 성장 기회는 긍정적이어서 투자의견 BUY를 유지한다

삼성 장정훈



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