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[아시아나항공(020560)] 즉시 매각 추진 결정 조회 : 151
증권가속보3 (1.241.***.228) 작성글 더보기
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등급 대감
2019/04/17 09:51
 
▶ Issue

아시아나항공 수정자구안 제출. 수정자구안에 “즉시 매각 추진”이 명문화. 매각 기대감에 주가는 3일간 95% 급등

▶ Pitch

- 매각시 분명히 프리미엄이 존재하지만 현 시점에서 인수가액 예상이 어려움. 해외 M&A 선례를 볼 때에도 인수 valuation이 제각각이며 향후 인수전 분위기에 따라 많게는 수조원 차이도 발생할 수 있음. 감사의견 적정 이후 올해 실적 추정치에 대한 불확실성이 지속되고 , 예상치 못한 인수전 전개와 유상증자가 전망됨에 따라 투자의견은 지속 보류함 

- 매각 이후에도 기재 계획이 비탄력적이므로 경쟁사에 미치는 영향도 제한적일 것으로 판단하며 , 이와 관련한 과도한 주가 변동은 경계할 필요

▶ Rationale

- 금호아시아나그룹은 아시아나항공 매각을 결정. ABS 신규발행이 어려워짐에 따른 단기 유동성문제는 산업은행의 신규 자금지원으로 대응하고 , 이후 회사 매각과정에서 금호그룹 측의 구주매출에 더해 인수자의 3자배정 유상증자로 회수하는 방식. 자회사에 대해서는 일괄매각을 원칙으로 두었음. 산업은행 측은 4/25 이전에 구체적인 자금규모와 방식을 결정하고 , 매각을 위한 MOU는 4월말~5월초 공식 체결할 예정이라고 밝힘 

- 지금은 인수후보군 및 인수가액 예상이 불가능한 시점인데, 시장에서는 높은 인수 프리미엄을 기대하는 것으로 보임. 항공면허취득의 어려움, 인천공항 포화시점에서 slot valuation의 상승, 보유 운수권 등 무형의 프리미엄은 분명히 존재함

- 자회사를 포함한 매각을 가정시 아시아나항공의 2018년말 연결 기준 순차입금은 3.1조원이며 , 전일 종가 기준 EV는 4.8조원. 2019년 예상 EBITDA는 약 7,343억원이므로 전일 종가는 EV/EBITDA 6.5x에 해당. 기존 부외부채(OBS)인 운용리스 부채가 1Q19부터 장부에 차입금 형태로 계상되는 것이 변수. 운용리스가 금융리스처럼 회계처리 되면서 차입금도 증가하고 감가상각비도 증가하게 됨 . 현금성 지출인 리스료가 감가상각비에 포함되므로 리스회계 변경 전 기준으로 산출하였음

- 2010년 United Airlines는 Continental Airlines를 EV/EBITDA 3.5x에 인수, Southwest
Airlines는 AirTran을 6.6x에 인수, 2013년 American Airlines는 US Airways를 4.3x에 인수,
2016년 Alaska Air는 Virgin America를 11x에 인수한 사례가 있음. Valuation이 낮고 제각각인 것은 항공사 특유의 부외부채 평가 등과 관련이 있음. 2016년의 M&A는 유가하락으로 수익성이 좋았던 시기라 distressed deal이 아니었을 뿐더러, LCC간의 M&A이므로 성격이 다름

- 전일 종가인 주당 8,450원(EV/EBITDA 6.5x)에 인수할 경우, 인수자는 금호산업에 5,837억원을 지급해야 함. 금호석유화학까지 동반 매각에 나설 경우 총 7,882억원을 지급해야 함. 단 금호석유화학 12% 지분에 관한 동반매도 관련 언급은 없음. 구주매출에 더해 유상증자 5,000억원 가정시 총 지출금액은 1조원을 상회할 전망

- 매각 이후 업황 측면에서 단기적인 변화는 크지 않을 전망. 리스항공기 조기반납이 어렵기 때문. 조기반납이 가능한 조건이더라도 반납전 중정비가 몰리게 되므로 현금소요가 가중됨. 결국 매년 1~2기의 리스만료시 연장을 하지 않는 기존의 방식이 지속될 전망

- 반대로 신조기의 경우 제조사 일정상 빠른 인도도 어렵고, 인천공항 slot 포화 혹은 운수권 문제도 있기 때문에 급격한 사세 확장 역시 생각하기 어려움. 현재 보유기재는 총 82기(여객 70, 화물 12)인데, 이 중 운용리스가 50기(여객 46, 화물4기), 금융리스가 21기(여객18, 화물 3), 보유기는 11기(여객 6, 화물 5)임

KTB 이한준



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