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[고려아연(010130)] 휴가 중에는 출근이 걱정된다 조회 : 1048
증권가속보3 (1.241.***.228) 작성글 더보기
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등급 대감
2019/05/29 07:20
 
여전히 상승세를 지속하고 있는 중국의 아연 spot TC: 중국의 아연 spot TC는 2018년 3월 톤당 15달러를 시작으로 올해 5월 17일 기준 290달러/톤까지 상승하는 등 여전히 고공행진하고 있다. 아연 광산 가동이 본격화됨에 따라 광석 공급이 늘어나면서 제련 수수료(TC)가 상승한 것이다. 이는 곧 아연 정광 공급 확대에 따라 제련사로 TC 협상의 주도권이 넘어갔음을 의미한다.

한편 고려아연을 포함한 영풍그룹 다음으로 큰 아연 제련소인 Nyrstar의 경영상황 악화로 인한 퇴출 가능성은 아연 정광 공급 확대와 함께 반영되어 2019년 TC 협상에 긍정적으로 작용했다. 이는 고려아연과 Teck Resources의 올해 아연 TC 합의 내용에서도 확인할 수 있다.

올해 연간 계약 TC는 톤당 245달러로 2018년보다 98달러 상승한 수준에 합의되어 3년간 하향 조정되었던 흐름이 전환되었다. 이와 동시에 아연 가격 변동에  따라 TC 역시 변동되는 구조로 바뀌었다. 이는 4년 만에 부활한 것으로 파워게임에서 제련사가 우위를 점하게 되었음을 확인할 수 있는 대목이다.

이제 더욱 중요해진 아연과 연 가격: 2018년부터 아연 광산의 가동이 본격화됨에 따라 광석 공급이 늘어나면서 제련 수수료(TC)가 상승하고 있다. 2018년 3월부터 상승하기 시작한 중국의 spot TC는 여전히 상승하고 있다. 이는 아연 정광 공급 확대에 따라 제련사로 TC 협상의 주도권이 넘어갔기 때문이다. 이러한 움직임은 아연 공급 부족이 해소되는 2022년까지 지속될 것이다.

2018년 중국 아연 spot TC의 가파른 상승은 글로벌 아연 수급 변화가 2019년 Benchmark TC로 반영될 것이라는 기대감으로 이어졌다. 그리고 앞서 언급한 바와 같이 아연 공급 부족 해소 시기인 2022년까지 TC의 상승은 당분간 지속되나 상승 폭은 점차 줄어들 것으로 예상된다. 이에 따라 이제 고려아연은 아연 가격 움직임에 더욱 민감하게 반응할 것이다.

비철 가격이 매크로 지표에 더욱 민감하게 움직인다는 점을 고려할 때 중국 정부의 경기 부양정책은 아연 가격에 긍정적으로 반영될 것이다. 실제로 아연 공급이 철강재 도금 수요와도 맞닿아 있으므로 꾸준한 아연 수요 증가를 기대할 수 있다. 올해 하반기는 아연 TC와 가격이 동시에 상승하는 국면을 기대한다.

연 가격은 글로벌 자동차 판매 감소와 유럽 내연 기관차 환경규제 강화(유로6) 등의 영향으로 지속적인 하방 압력을 받겠으나 지속적인 재고 감소는 하방 경직성을 높이는 요인으로 작용할 것이다. 이와 동시에 중국의 광산투자 활성화 영향으로 연 정광 공급이 확대되면서 중국의 연 spot TC는 느리지만 상승하고 있다.

중국 제조업 증치세(부가가치세) 인하로 자동차 판매가격이 하락한 영향으로 자동차 판매량 증가, 그리고 중국의 경기부양 의지 등은 연 가격의 상승을 지지할 것으로 예상한다. 연 가격의 상승과 하락에 영향을 미치는 요인을 고려할 때 올해 연 가격은 매우 낮은 상승세를 보일 것으로 예상된다

매수의견과 목표주가 520,000원으로 분석재개: 투자의견 ‘매수’와 목표주가 520,000원으로 고려아연에 대한 분석을 재개한다. 2019년 예상 BPS 350,000원에 목표 PBR 1.50배를 적용해 목표주가를 산출했다. 목표 PBR은 글로벌 업종평균인 1.37배에 10%를 할증했다. 글로벌 2위의 아연 제련소 Nyrstar의 경영상황 악화를 고려해 글로벌 1위인 고려아연 밸류에이션에 프리미엄을 부과했다.

높아진 아연 Benchmark TC와 여전히 상승하고 있는 중국 spot TC는 아연 제련 수익성이 지속해서 제고되고 있음을 의미한다. 이와 동시에 아연 공급 부족이 해소되는 시기가 2022년까지로 전망됨에 따라 아연 광산 가동에 따른 광석 공급이 늘어나면서 나타나는 현상인 제련 수수료의 상승은 지속될 것으로 기대된다.

고려아연을 둘러싼 영업환경은 개선되고 있다. 이에 따른 2019년 Benchmark TC도 큰 폭으로 상승했다. 기대감이 높았던 이벤트의 현실화 과정이 끝난 지금 아연 가격 변동성 확대에 따른 불안감이 제기되고 있다. 휴가 중에는 출근이 걱정된다. 즉, 아연 가격의 상승 전환 등 추가적인 호재가 필요해 보인다.

한투 정하늘



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