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[파트론(091700)] 역대 최고가 2.6만원 경신을 향해! 조회 : 81
증권가속보3 (1.241.***.228) 작성글 더보기
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2019/06/18 09:24
 
<2분기 최고 실적 + 하반기 추정 추가 상향 가능성>

2분기 매출은 4000억 수준, 영업이익은 360억 전후가 예상된다. 지난 5월초 리포트에서 예상한 매출 3500억, 영업이익 315억을 상회하며 역대 (매출 기준) 분기 최고 실적을 기록할 전망이다. 참고로 역대 최고가 2.6만원 기록한 13년 5월 하순, 13년 1분기 매출은 3180억, 영업이익 387억이었다. 19년 2분기 매출 최고 예상의 주요 배경은 다음과 같은 것으로 보인다. S10플러스/S10 5G 전면카메라에 동사 제품이 채용되는 데 특히 S10플러스 판매가 양호했다. A시리즈 후면 모델 수가 증가된 것이 또한 기여했다 (A70 / A80이 추가). 중저가 언더글라스 지문인식 (FoD (Finger print on Display))가 중가 모델로 확대된 것도 도움이 되었다. 2분기에는 기타 중계기용 필터(5G용)까지 가세했다.

2분기 역대 최고 실적이 거의 확실시되는 것 못지 않게 주목할 것이 있다. 주요 고객사의 (통상 있었던) 2분기 부품 재고조정이 없다는 점이다. 최대고객이 스마트폰 판매 전망을 좋게 보고있다는 반증이다. 파트론의 1분기 호실적과 2분기 성장 예상은 어느정도 기대되었었다. 하지만, 주가 상승이 지속될 수록 3분기 하락폭 우려도 커졌다(1분기보다 하락). 하지만, 현 상황은 2분기대비 하락 폭은 매우 제한적이어서 1분기보다 좋고 2분기보다 낮은 수준으로 매우 양호할 가능성이 높다. 일단 연초 대비 2배 넘게 상승한 절대 주가 수준에 대한 부감감에 따른 이익실현 욕구가 커질 수 있는 상황이다. 하지만, 2분기 최고실적 뿐 아니라 3분기에도 양호한 실적 컨센서스가 빠르게 잡히면서 주가 상승 파티는 더 지속될 것이다.

<삼성 호조+화웨이 축소의 최적의 결합효과 Vs 13년 최고가 경신후 주가 폭락세>

OK! 주가 상승 지속. 그런데 과연 얼마나 더? 라는 질문이 바로 나올 것이다. 약간의 운이 지속되고 20년 실적 (성장률) 가시화되면 역대 최고가 2.6만원 돌파가 가능할 것이다. 13년 최고가 (2.6만원/5월 하순) 기록한 이후 주가는 무서울 정도의 주가 하락을 지속하여 14년 10월에는 8000원을 하회하기도 하였다. 동 기간 13년 2분기 매출 3180억/ 영업이익 387억은 14년 2분기 매출 1540억/ 영업이익 125억으로 반토막, 1/3 수준으로 추락했다. 삼성전자 휴대폰 영업이익률이 14년 1분기 20%가 2분기 16% 3분기 7%로 급락하던 시기였다. 비록 절대적인 M/S는 지금보다 높았지만 플래그십 (갤럭시 S4등) 의존도가 높았고 중국등 중저가 경쟁이 본격화되는 시기였다. 글로벌 스마트폰 성장률이 13년 40%대에서 14년 20% 중반 수준 15년에는 10%대로 내려 앉는 시기였다. 고객의 상황에 따른 파트론의 주가의 극심한 변동폭은 14~15년 파트론 평균 PER 배수를 낮추는 할인요인이 되었다. 13년 매출 1.1조이후 14~18년 연 매출 8000억 전후의 거의 변동없이 정체되었고 (OPM 5~9%범위였지만) 주가도 6000~12000원 (평균 9000원 수준)의 박스권의 반복이었다.

지금은 삼성전자에 스마트폰 출하량 증가 가능성에 대한 기대가 높아지는 단계이다. 현재 19년 3.1억대=>20년 3.3억대 추정치는 화웨이가 해외출하의 50%정도를 잃는다고 가정하고, 애플보다는 삼성이 먼저 수혜로 보는 수준을 반영한 것이다. 만약, 그 이상 생산/판매가 줄어든다면 삼성의 수혜폭은 훨씬 커지게 된다. 한편, 삼성 스마트폰OPM 기대치는 이미 8%수준으로 낮추어져있고 그것에 맞춘 파트론의 마진이 9%가까운 상태이다. 따라서, 13년 주가 고점이후 매출/이익 급감과 주가 하락의 트라우마와는 정 반대의 상황으로 보는 것이 타당하다

<현재 목표가 2.37만원은 19년 이익 추정 기준=>20년 가시화시 전고점 2.6만원 돌파 가능>

필자는 19년 매출 1조 3430억 (이전 추정 1조 1800억), 영업이익 1141억 (OPM 8.5%)를 예상한다. 19년 PER 15배 적용시 (과거 고점 수준, 20년성장률 추가 상향 가능성 감안) 22,600원, 19년 PSR 1배 적용하여 (마진이 8~9%대로 안정적이고 매출 성장이 밸류에이션으로 바로 연결 가능) 24,800원을 추산했다. 이 평균치인 23,700원을 목표주가로 제시한다 (이전 18,000원). 현재의 추정 20년 매출 1조 4930억, 영업이익 1239억의 추가 상향 가시성 확보되면 목표배수를 20년에 적용할 수 잇다. 이 경우 목표주가는 24,600원 (PER 15배)~ 27,500원 (PSR 1배)가 가능하다. 따라서, 화웨이 제재로 인한 수혜가 삼성전자에 당분간 지속되면 전고점 26,000원 돌파가 가능한 시나리오가 된다.

현재 20년 추정은 파트론의 여러 신제품 업사이드를 충분히 반영했다고 볼 수 없다. 예를들어 3D ToF 모듈의 경우 19년에는 고객사의 3개 스마트폰 모델 (S10 5G, A80, 노트)에만 적용된다. 이부분 매출 600억 수준 기대한다. ToF활용 앱 등, 삼성의 활성화 전략 제시등을 지켜볼 필요는 있지만 기본적으로 5G모델이 확대될 것이다. A시리즈에서도 적용 모델 증가가 삼성의 중가모델 스펙상향에 따른 차별화 전략에 부합하한다. 따라서, 20년 ToF모듈 매출도 3배 이상 규모로 성장할 것이다. 한편, 차량용 카메라모듈, 웨어러블 성장도 기대된다. 19년 100억 수준은 20년 500억 가능할 것으로 기대한다.

기타 제품군의 성장이 있다고 가정하고도 19년 대비 20년에 1600억 수준의 매출 플러스가 추산된다 (이것이 현재 당사의 20년 추정 매출). 9~10월 경 20년 전망 가시성/ 화웨이로 인한 수혜 확인에 따라 주가 일시 고점또는 조정 여부가 재론 될 것이다. 하지만 최소한 IT섹터내 반도체 (특히 메모리)/디스플레이 보다 휴대폰 부품의 선호도가 당분간 유지될 것이다. 다른 섹터의 이익 가시성이 개산되거나 미.중 무역분쟁의 극적(통큰 양보?로) 타결되는 사태로 그동안 수혜로 여겼던 섹터의 이익실현 또는 피해섹터로의 수급 급 반전이 당분간 없다면, 파트론 주가는 좀 더 상승세를 이어가는데 무리가 없을 것이다. 가장 큰 리스크 변수는 미.중 무역타결로 화웨이 되살아 나는 것이다. 그리고 그 리스크의 현실화는 현재로서 낮다.

<기타>

감가상각 500억대로 보면 연간 EBITDA 1500억 이상이다. 3월말 기준 현금성자산 234억이다. 투자는 400~500억이다. 그렇다면 추가 현금창출 1000억 이상으로 무엇을 할 것인가? 대규모의 M&A가 연내에 진행되는 경우가 아니라면, 18년 1주당 배당금 200원(배당금 총액 103억)은 높아질 것이다.

<용어설명>

ToF (Time of Flight) : 적외선과 같은 빛이 피사체에 도달했다가 반사돼 돌아오는 시간을 측정하는 방식으로 심도를 계산하고 3D를 구현하는 게 골자다. TOF는 측정 거리에 장점이 있어 상당히 떨어진 거리에 있는 사람이나 사물도 인식할 수 있다는 평가를 받고 있다.

전면은 얼굴 인식, 후면은 AR나 VR 용도로 활용된다. 전면에 적용하면 사용자 얼굴을 입체 형태로 분석할 수 있다. ToF와 전면 카메라를 결합하면 본인 인증과 같은 보안을 강화하거나 '이모지' 같은 가상의 캐릭터를 만드는 데 활용할 수 있다. 후면 ToF는 AR·VR 서비스와 결합할 것으로 점쳐진다. 거리는 물론 공간을 측정할 수 있기 때문에 특정 공간에 가상의 가구를 배치하는 작업이 가능해진다. 게임, 의료, 교육 등 서비스를 좀 더 실감나게 업그레이드할 수 있다.

상상인증권 김장열



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