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[아시아나항공(020560)] 신용등급 높여줄 새 주인을 찾는다 조회 : 43
증권가속보3 (1.241.***.228) 작성글 더보기
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등급 대감
2019/07/01 10:37
 
전환점이 될 매각, 새로운 변화를 준비: 지난 4월 최대주주인 금호산업이 아시아나항공의 지분을 모두 매각하기로 결정하면서 주가는 50% 넘게 상승했다. 자회사인 에어부산과 아시아나IDT도 각각 38%, 56% 올랐다. 상반기 실적이 우려했던 것보다 더 안 좋았고 인수전의 흥행 역시 생각보다 잠잠한 상황이라 과열된 투자심리도 진정되는 듯 보이나 여전히 주가 변동성은 높다. 현 주가는 2019F 조정 PBR 1.4배로 2015년 이래 가장 높은 수준이다. 기대감을 넘어 매각 프리미엄까지 선반영되어 있어 ‘중립’ 의견을 유지하나, 유동성 개선과 공급 구조조정 등 이제부터 시작될 긍정적 변화에 대해 관심을 키워야 할 시점이라 판단된다.

자금조달 시장에서 불신 완화: 그동안 아시아나항공은 자금조달에 어려움을 겪으면서 재무구조에 대한 우려와 그룹 디스카운트를 받아 왔다. 이제는 새로운 최대주주를 맞이하게 됨에 따라 산업은행 등 채권단에게서 1.6조원 규모의 지원을 약속받았고 새로운 자금유입 역시 기대된다는 점에서 시장의 불신은 완화될 것이다. 1분기말 아시아나항공의 연결기준 차입금은 3.5조원이며, 이 중 1.3조원의 만기가 올해 도래한다. 다만 유동성에 대한 우려가 해소된 만큼 1년내 5,300억원 상환이 예정된 ABS 재발행에는 문제가 없어보인다. 또한 산업은행의 영구채 매입 등의 자금 수혈로 단기 상환해야 하는 차입금 비중을 낮춤에 따라 신용도 개선 역시 기대된다. 작년 연간 별도 기준 이자비용은 1,490억원이었는데, 신용등급과 금리가 대한항공 수준으로 개선될 경우 이자는 330억원 절감 가능할 전망이다.

수익성 중심의 구조조정 시작: 매각 절차에 앞서 비수익 노선 정리, 항공기 축소 등 구조조정을 시작했다. 오는 7월부터 평균 탑승률이 70% 미만인 러시아와 인도 노선의 운항 중단하고 10월에는 비즈니스 수요 확보에 어려움을 겪고 있는 시카고 노선을 운휴할 방침이다. 중국 2선 도시 등 추가적인 비수익 노선의 중단이 이어질 전망이다. 중장기적으로는 수익성 낮은 대형기재 및 기종수를 줄이는 방안을 검토하고 있는 것으로 알려졌다. 또한 9월 1일부로 A380에서 유지되어 온 일등석을 폐지함으써 좌석운영의 효율성을 높일 방침이다. 이밖에 지점 축소, 희망퇴직 실시 등 인력과 조직을 축소하는 방향으로 개편할 계획이다

FSC와 LCC 중간에서 모호한 포지셔닝: 아시아나항공의 여객 본업은 대한항공과 저비용항공사 사이에서 고전하고 있다. 비용구조 상 가격경쟁력을 따라잡기 어려운 LCC와 근거리노선에서 출혈경쟁을 이어가거나, 프리미엄 이미지와 비즈니스고객기반이 더 좋은 대한항공이 있는 장거리노선에서 차별화를 고민해야 하는 상황이다. 저유가 수혜가 컸고 아직 LCC들이 국제선 항공시장에서 자리를 잡아가던 중이었던 2016년을 피크로 본업 실적은 계속 악화되고 있다.

본업 경쟁력 회복은 장기적 과제: 유동성에 대한 자구책은 가시화되고 있지만 본업 펀더멘털이 단기에 개선될 것으로 기대하기는 어렵다. 매각이 재무구조의 정상화를 견인할 것이란 기대감과 다르게, 본업 경쟁력에 대한 고민은 장기적으로 해결해야 할 문제다. 결국 SK, 한화과 같이 자금력이 풍부한 대기업 그룹이든 애경처럼 항공산업에 노하우가 있는 기존 항공사 계열이든, 어느 후보가 아시아나항공을 인수하더라도 전략적 포지셔닝에 대한 재정립이 선행되어야 할 것이다. 이는 자회사 LCC들과의 분리매각 가능성이 거론되는 이유이기도 하다.

에어부산과 에어서울의 선전: 2018년 실적을 살펴보면 아시아나항공과 자회사 LCC 간의 차이가 커졌다. 에어부산의 작년 국제선 여객수는 전년대비 20% 늘었다. 인천공항에 영업기반이 없어 성장에는 불리하지만, 에어부산이 점유율 1위인 김해공항은 슬롯 부족으로 공급이 크게 늘어나기 어려운 상황이라 향후 운임은 우상향할 전망이다. 단위비용은 제주항공 대비 50%가량 높고, 규모에서 크게 뒤쳐지지 않는 이스타항공 대비로도 30% 많이 쓰고 있다. 반대로 노후 항공기 교체와 조직 개편이 일단락되고 아시아나항공과의 시너지가 정상화되면 에어부산의 비용구조는 개선될 여지가 크다고 판단된다.

에어서울은 2016년 아시아나항공의 비수익 노선을 넘겨받아 출범한 100% 자회사다. 에어부산은 김해공항에 거점을 두고 부산지역에 특화된 LCC로 인천공항에는 취항하지 않고 있어, 사실상 한진그룹의 진에어 역할에 해당하는 실질적인 LCC는 에어서울이다. 2018년부터는 오사카와 홍콩, 다낭 등 인기노선에 취항했고 국제선 여객수가 전년대비 두 배 이상 증가했다. 영업적자는 2017년 259억원에서 16억원으로 급감했다. 올해 항공기 수를 9대로 늘릴 계획으로 성장세가 이어지고 있어 규모의 효율성은 점차 향상될 것이다. 에어서울의 1분기 국제선 점유율은 2.3%로, 국적 LCC 중에서 가장 단기간 내에 2%를 넘어섰다. 2년 전만해도 이스타항공의 1/3에 못 미쳤는데 이제는 2/3 수준으로 급성장한 것이다

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