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[대한항공(003490)] 국민의 품으로 돌아가는 날을 꿈꾸다 조회 : 42
증권가속보3 (1.241.***.228) 작성글 더보기
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2019/07/01 10:43
 
수익성 중심의 전략기조 변화: 대한항공은 국적사 중 가장 먼저 수익성 중심의 공급 효율화에 나선 성과가 나타나고 있다. 2018년 여객 공급은 전년대비 1.9% 늘어나는데 그쳤고 화물은 0.9% 줄었다. 올해 항공기 수도 보잉 737 맥스의 도입이 지연되면서 2대 순증에 그칠 전망이다. 진에어의 국토부 제재가 해소된다고 가정하면 사실상 줄어드는 셈이다. 화물공급은 상반기에만 3% 줄며 작년에 비해 감소세가 더 커질 것이다. 대신 대한항공은 근거리노선에서 저비용항공사와 직접 경쟁하기보다 델타항공 JV 강화, 인천공항 제2터미널 투자 등 서비스 차별화에 집중하고 있다.

선택과 집중의 성과: 실제로 국제선 여객수는 2017년말 이후 꾸준히 증가하고 있어 가격만 보고 LCC를 이용할 수요의 이탈이 일단락된 모습이다. 반대로 해외여행에 있어 가성비 대신 편리함과 기내 서비스 등 경험적 가치를 추구하는 수요가 늘어나는 추세다. 이러한 선택과 집중으로 올해 국적 LCC들의 국제선 탑승률이 0.8%p 하락하는 반면 대한항공은 1.0%p 향상될 전망이다. 국제선 운임 역시 1분기 1% 올랐고 2분기에도 사실상 유일하게 상승세를 이어갈 것이다.

지배구조 변화의 시작: 그동안 막연해 보였던 지배구조 개선이 멀게만 느껴지지 않는다. 실적 회복도 중요하지만, 올해는 고질적인 그룹 디스카운트에서 벗어난다는 점에서 투자관심을 키워야 한다. 한진그룹은 지배구조의 투명성과 능동적인 주주 역할을 추구하는 사회적 흐름과 다소 동떨어졌다는 평가가 많았지만, 이제는 KCGI의 등장과 조양호 회장의 별세로 변화가 불가피해졌다. 또한 금호그룹이 아시아나항공의 경영권을 잃게 된 상황도 변화에 대한 경각심을 불러일으켰다.

고질적인 디스카운트 탈출: 주주가치 제고를 위한 방안 역시 모호하지 않다. 불필요한 투자와 비용을 줄이고 대신 차입금 상환 등 재무구조 개선에 집중해야 한다는 것이다. 이러한 주주들의 요구와 수익성 중심의 전략 변화 속에 대한항공은 지난 3년간 평균 1.4조원에 달했던 capex를 내년까지 1조원 수준으로 낮출 계획이다. 올해의 경우 B737 맥스의 도입 지연에 따라 5천억원을 밑돌 것이다. 따라서 투자 축소와 불필요한 자산 매각은 저평가 해소의 중요한 첫걸음이 될 것이다.

프리미엄 국적사로서의 명예 회복: 2019년은 대한항공에게만 새롭지 않다. 항공시장 전체로 넓혀보더라도 그 어느때보다 커다란 변화에 직면해 있다. 먼저 인천을 비롯해 주요 1선 공항들의 슬롯은 포화상태라 노선을 추가하기 어려워졌다. 또한 사회적으로 안전에 대한 눈높이가 높아지고 정부 역시 정비와 운항안전에 대해 관리기준을 강화하는 추세다. 결국 가동률을 높이기 어려워지는 한편 정비비와 인력 충원 등 외형확대에 대한 고민이 커지는 시점이다. 이러한 환경 변화는 대한항공에게 기회가 될 것이다. 1위 프리미엄 국적사로서의 경쟁력이 부각되는 한편 LCC와의 외형경쟁에서 한 발 물러나 비수익 노선 정리나 차입금 상환 등 효율성 제고에 주력하기 좋은 환경이라 판단된다.

영업실적보다 지배구조 개편, 현금흐름 개선이 더 중요: 대한항공의 2019년 영업이익은 전년대비 19% 증가한 7,620억원으로 전망한다. 화물사업이 예상보다 더 부진하고 정비비와 인건비 등 단위비용 또한 추세적으로 늘어나기 때문이다. 연간 영업이익 컨센서스는 연초 대비 17% 줄었는데, 일회성 비용과 원/달러 환율 상승을 반영하게 되면 눈높이는 더욱 낮아질 것이다. 2분기에는 보너스 성격의 인건비만 900억원이 넘을 것으로 추정된다.

다만 LCC들과 다르게 공급경쟁 리스크에서 자유롭다는 점에서 단기 실적부진에 대해 다르게 봐야하며 본업인 여객 실적에 대한 우려 역시 제한적이다. 서비스 경쟁력과 안전성을 높이기 위해 인건비와 정비비를 아끼지 않는 것이 비효율적인 지출은 아니라고 판단된다. 또한 대한항공에 대한 투자 판단에서는 영업실적 이상으로 항공기 투자 축소에 따른 현금흐름 증가와 지배구조 개편 기대감이 더 중요하다. 올해 영업이익은 당초 가이던스인 1조원보다 23% 하회하겠지만, 부채감축에 쓰일 현금흐름 개선폭이 여전히 더 크다. 비용 관리에 대한 아쉬움보다는 고질적인 저평가가 해소될 가능성에 주목해야 한다.

한투 최고운



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