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[테스나(131970)] 속도의 이슈일 뿐, 방향성은 오케 조회 : 56
증권가속보3 (1.241.***.228) 작성글 더보기
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2019/07/11 09:09
 
<삼성/하이닉스 비메모리 경쟁력 강화를 믿는다면, 테스나의 방향성에 의문은 없다>

동사는 시스테반도체 (또는 비메모리 반도체) 테스트 업체이다. 테스트장비를 가지고 테스트 서비스를 하는 업체이다. 주요 제품 매출 비중은 (18년/19년 1분기) SoC (RF) 43%/ 55%, Smart Card IC 34%/22%, CIS (CMOS Image Sensor) 11%/ 14%, MCU 12%/ 9%이다. 삼성/하이닉스 (특히 삼성)의 비메모리사업 강화의 방향에 의문이 없다면 당분간 동사의 성장 방향성에도 특별한 의심을 갖을 필요는 없어 보인다. 과거 여러 우려곡절이 있었지만 기존 주요 제품 SoC (RF)의 성장세와 다양한 제품의 안정적 공급능력을 인정받아 이제 CIS 투자에 박차를 가하고 있다. 아직까지는 고객사 주력제품이 통신, 휴대폰용이라 이들 최종수요의 변동 또는 고객사의 경쟁상황에 따라 테스나가 실제 받을 주문량 (분기/반기 실적)이 때로는 다소 큰 변동성을 보일 수 있다. 따라서 현재 컨센서스 추정 기준 19년 매출 성장률 (yoy +40%), 20년 매출 성장률 (+30%)의 변동성은 어느정도 감안해야 한다. 하지만 방향성은 안정적 고성장이다. 19년 PER 13배~20년 PER 10배는 변동성을 감안해도 업사이드가 있다는 판단이다.

<아쉬운 점: 외부 투자 유치라면 더 좋은 시그널일텐데...>

지난 6월초 300억 CB 발행했다 (시설투자 250억/ 운영자금 50억, 전환가 48,300원). 향후 성장성에 대한 자신감이라고 볼수도 있다. 실제 자금의 운영상 필요한 시점 (지난 6월 7일 당사 리포트 "CB 300억 발행 공시 뭐야? 9% 희석효과 Vs 자신감의 표출" 참조)이긴 했다. 2월 15일 149억 장비 투자, 설치 마무리가 상반기에 이루어졌고 6월 CB자금도 투자집행이 이루어지는 점을 감안하면, 컨센서스 매출 추정 900억 전후 가능해 보인다. 실제 고객 수요에 따라 다르겠지만 2020년에도 1100억 수준 매출 예상은 큰 무리는 아닌듯 하다.

하지만, 테스나 정도의 성장성과 제품의 다양성, 고객사의 미래 성장전략을 감안하면, 이제 테스나 정도라면 외부투자자 (전략적파트너) 유치가 이루어질 법한 시점으로 판단된다. 아직 그러한 움직임이 없다는 점이 아쉬운 점이다. 밸류에이션 rerating의 가장 큰 요인중 하나이다.

<당분간 CIS 소식만이 핵심 주가 변수. 큰 서프라이즈 기대 보다는 추세 watch/ 조정시 accumulate>

많은 기대감 자체는 주가에 기 반영된 것으로 보인다. 따라서, 분기 실적의 기대/실망감과 CIS관련 소식 (고객사 전략/포지션등과 테스나의 가동률 등)만이 핵심 주가 변수이다. 단기적으로 큰 서프라이즈 보다는 3Q> 2Q>1Q라는 예상하에 조정시 Accumulate 전략이 유요해 보인다.

<기타: CIS, 마진확대, 경쟁, 시장 파이자체>

CIS는 18년 매출 80억=>19년 200억 예상된다. 고객사 실제 요구 스펙및 수요, 여기에 부합할 동사의 초기 (3~6개월?) 생산 안정화 속도가 변수이다. 현재 공장은 물리적 Capa는 full이어서 신공장 건설로 20년 2분기 가동예상된다.

동사의 높은 OPM 지속 또는 추가 상승? 여부는 몇가지 변수가 있다. 감가상각비 (200억 이상예상) 다음으로 큰 원가비중을 차지하는 인건비 (현재 280명 직원, 최근 30% 증가)가 52시간 근무체제로 전환과정의 부담요인 가능성있다. CIS자체의 마진이 기존 주력제품군 보다 높은 마진은 아닌 것으로 보인다. 물론 CIS 기준 매출을 넘는 초과 수요/ 생산이 순조롭게 이루어지면 마진율 상승이 가능하다. CIS가동률이 중요하다.

네패스, 엘비세미콘등 타업체의 테스트 사업 이 확대하면 테스나의 CIS를 두고 경쟁가능한가? 라는 질문에 대해.. 경쟁은 가능하다. 단, 테스나도 8개월이상~1년가까이 QUAL 진행하는 시간이 필요하고 각자 강점인 제품 (PMIC등)이 따로 고성장이 당분간 지속될 전망이다. 따라서, CIS테스트사업자체의 경쟁 가능성은 당분간 희박해보인다. 삼성의 소니와의 CIS경쟁에서 성과를 보이는 것이 (테스나같은 테스트 업체에게) 시장 파이 자체 확대로 연결되는 것이 최상 시나리오다. 한편, 현재 휴대폰 중심 CIS가 자동차용으로 채택될 경우 잠재력은 중장기적으로 CIS사업에 대한 기대를 유지하는 변수이다. 고객사 채용 내부검토가 20년말~21년초로 예상된다

상상인증권 김장열



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