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[유틸리티] 급할 것이 없는 시점 조회 : 64
증권가속보3 (1.241.***.228) 작성글 더보기
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2019/07/22 09:14
 
●  유틸리티 섹터에 대해 NEUTRAL 의견으로 커버리지를 개시. 

●  친환경 에너지 전환 정책에 따른 구조적인 비용 상승이 불가피 함에 따라 시기 적절한 요금 반영이 관건 

●  원료비 연동제를 통해 비용 전가가 가능한 한국가스공사에 대해 목표주가 5.6만원에 (2019E P/B 0.59배 적용) BUY 투자의견을 제시하며, 전기요금 정상화가 지연되고 있는 한국전력공사에 대해서는 목표주가 3만원에 (2019E P/B 0.27배 적용) HOLD 투자의견 제시.


WHAT’S THE STORY

아직은 때를 기다릴 때: 유틸리티 업종에 대해 NEUTRAL 의견으로 커버리지 개시. 연초 이후 업종 대표주들의 주가 조정이 눈에 띄나, 아직 반등을 기대하기엔 시기 상조라고 판단. 경기 민감주 주도 장에서 펀더멘털 개선에 대한 확신 없이 밸류에이션 메리트 만으로 방어주에 접근하기는 다소 무리. 국내 경기, 정부 세수, 주요 공기업의 재무 상황을 고려하면, 정부의 친환경 에너지 전환 정책에 따른 비용 증가가 시기 적절하게 공공요금 인상으로 이어진다고 확신하기 어려워 보수적인 관점 견지.

정부 정책에 따른 발전 원가 상승 지속 전망: 현재 정부의 에너지 정책은 환경과 안전성에 초점이 맞춰져 있는 상황. 지난 6월 확정된 제3차 에너지기본계획 역시 점진적인 탈원전, 과감한 탈석탄, 친환경 신재생 에너지 확대가 주요 골자. 또한, 전력 생산으로 인해 발생하는 환경오염 처리 비용을 발전 원가에 반영하는 환경급전 연내 도입 예정. 결국, 기저발전원인 원전과 석탄화력발전 이용률은 하락하고 고비용의 첨두발전 (LNG, 신재생 등) 증가. 석탄과 LNG간 가격 격차 축소 및 환경개선비용 반영으로 상당한 비용 증가가 예상 됨.

요금 반영에는 신중한 상황: 작년 여름 관측 사상 최악의 폭염 발생에 따라 여름철 냉방 비용 부담 완화를 위해 한시적으로 확대 되었던 전기요금 누진구간이 올해부터 여름철 상시 확대 적용. 발전 원가 상승에도 불구하고 전력 수요가 높은 여름철 전기 요금 상시 할인이 시행됨. 도시가스 요금 또한 법으로 정한 원료비 연동제가 1년 가까이 지연되다 최근 재개 되었으며, 매년 5월 연 1회 실시하는 공급비용 조정 또한 이례적으로 지연되어 7월 확정. 전반적으로 정부가 공공요금 인상에 대해서는 신중한 태도로 접근하고 있는 것으로 판단. 

요금이 인상된 한국가스공사 BUY, 지연된 한국전력 HOLD: 한국전력공사에 대해 목표주가 30,000원에 HOLD 투자의견으로 커버리지를 개시 목표주가 30,000원은 2019E BPS 에 연초 이후 평균 multiple 0.27배를 적용하여 산출. 밸류에이션이 역사적 저점까지 하락한 것은 사실이나, 1) 환경급전 도입으로 추가적인 원가 상승이 불가피하고, 2) 기저발전 이용률 감소로 비용 부담이 가중될 것으로 예상, 3) 반면, 요금은 여름철 누진구간 확대 상시 적용으로 할인 되어 실적 불확실성 또한 상당하다고 판단. 지연되고 있는 전기요금 정상화 방안에 대한 가시성이 확보되기 전까지 주가 모멘텀은 약할 것으로 예상. 한편, 한국가스공사에 대해서는 목표주가 56,000원에 BUY 투자의견 제시. 1년 여간 지연되어 오던 원료비 연동제가 재차 적용되기 시작했으며, 미수금 정산에 따른 자본 증가가 재차 영업이익 증가로 이어지는 선순환 효과가 기대됨. 정부 정책에 따른 LNG 발전 증가 기조 또한 동사에게는 실적 성장 모멘텀으로 작용. 목표주가 56,000원은 2019E BPS에 역사적 평균 multiple 0.59배를 적용하여 산출 했는데, 미수금 회수 사이클이 도래한 만큼 평균 multiple 적용에 무리가 없다고 판단. 

삼성 김영호



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