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[서울반도체(046890)] 업황 바닥을 의미하는 신호들 조회 : 43
증권가속보3 (1.241.***.228) 작성글 더보기
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2019/08/01 06:57
 
●  2Q19 일회성 상각비를 포함하며 큰 폭의 이익 하회
●  2019년 영업이익 730억원으로 하향, 목표주가 21,000원으로 하향
●  업황 바닥의 신호들 포착, 산업내 추가 구조조정을 기다리며 BUY 의견 유지


WHAT’S THE STORY

투자 전략 - 다운턴의 승자: 2Q LED 경쟁사와 동사의 실적을 보며, LED 산업이 사이클의 바닥을 향해 경착륙하고 있다고 판단한다. 업황 바닥을 의미하는 신호들 - 탑티어들의 포기, 적자 기업의 증가 - 앞에서 업황이 바닥 구간을 지나고 있음을 느낀다. 현재 산업 내 재고 약 3개월 이상으로 높다는 것에서 바닥의 정점이 아님은 분명하지만, 경쟁사 대부분이 지속 불가능한 영업손실 구간에 돌입했다는 점이 터널의 끝을 기대하는 결정적 이유이다. 우리가 많은 사이클에서 경험한 것처럼 현금흐름을 가진 승자가 독식하는 업턴이 LED에서 나타날 가능성이 높다고 판단한다. 목표주가를 21,000원으로 하향하나 BUY 투자의견을 유지한다.

2Q19 큰 폭의 이익 하회 - 그리고 대손상각비에 대한 생각: 매출액 2,833억원과 영업이익 66억원을 기록하였다. 매출액은 회사의 가이던스에도 부합하였으나 영업이익은 시장의 기대(170억원)를 크게 하회하였다. 회사에서는 매출채권 대손상각비를 포함 약 130억원 수준의 일회성 비용을 언급하였다. 일회성 비용을 제외하면 시장 컨센서스에 부합하는 실적이라는 것은 위안거리인 반면 매출채권 상각의 의미가 향후 부정적 업황을 암시하기도 한다. 우리는 이번 대손상각비가 향후 업황의 바닥 국면에서 어닝 쇼크를 방어하는 보험의 의미라고 결론내고, 이익의 하방 경직성을 믿는다.

19년 730억원, 20년 1,080억원의 영업이익 전망: 비수기인 상반기에는 분기 200억원, 성수기인 하반기에는 분기 300억원이 회사가 가진 기본적인 이익 펀더멘털이라고 생각한다. 2019년은 대손상각비 약 130억원, 베트남 비용 약 100억원을 포함 730억원, 2020년은 정상화 이후 1,080억원의 영업이익을 전망한다.

밸류에이션: 지난 20년간 동사의 12개월 forward ROE와 P/B의 상관관계는 매우 높다. 그러나 최근 3년간 ROE에 대한 시장의 P/B 밸류에이션이 낮아지고 있음을 느낀다. 이는 LED 산업의 높은 성장성이 반영되지 않고, 동사의 이익 변동성이 낮아지며 나타나는 현상이라 판단한다. 우리는 이와 같은 현실을 반영하여 Forward ROE 9.6%에 해당하는 목표 P/B를 20% 할인한 1.7배를 새로운 P/B target으로 정하고 목표주가를 21,000원으로 하향한다. 그러나 Rock bottom은 지난 20년간 지켜진 1.2배를 지키리라 생각한다. 현재 주가 대비 11%의 다운사이드 리스크가 있다. 반면 2020년 마이크로LED가 부각된다면 LED 산업의 성장성이 부각되며 할인을 해소하는 계기가 될 것이다.

삼성 이종욱



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