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[삼성생명(032830)] 깊어지는 저금리의 근심 조회 : 40
증권가속보3 (1.241.***.228) 작성글 더보기
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2019/08/14 07:48
 
2Q 순이익 3,093억 원(YoY -70.7%) : 신계약 호조, 효율지표는 부진

삼성생명의 2Q 순이익은 3,093억 원으로 우리의 기존 추정 3,353억 원을 소폭 하회하였다. 1분기와 마찬가지로 효율 지표는 부진하지만, 부동산 매각이익(920억 원 등) 등이 기여하여 실적을 방어했다.

역마진 Spread는 전분기 대비 2bp확대된 -93bp에 이른다. 위험손해율 역시 소폭 상승한 85.4%(YoY +5.3%p, QoQ +0.4%p)로 사차 이익의 감소가 지속되고 있다.

반면 신계약 성과는 매우 양호하다. 외형을 나타내는 연납화 보험료는 +0.8%에 그쳤지만, 신계약가치는 40.2% 증가하였다. 상해건강 등 마진율이 높은 상품으로 지속적인 포트폴리오 믹스를 변화시킨 결과이다. 분기 기준 신계약가치 규모로는 최대치이고, 마진율은 54.0%에 이른다.

신계약 호조를 압도하는 금리 하락의 부담

신계약 호조를 무색하게 기존 계약의 수익성 악화는 진행형이다. 2분기 동안 국고 10년물은24bp 하락하였다. 금리 변동에 따른 내재가치 민감도를 적용하면 2분기 동안의 내재가치 감소는 신계약 가치 증가를 압도할 것이다.

글로벌 경기의 불확실성은 지속적인 금리 하락을 예고하고 있다. 이는 기존 금리 고정형 부채의 역마진이 심화되는 것과 동시에 내재된 보증옵션의 부담을 현실화 시킨다.

동사의 경우 금리연동형 부채의 비중을 60%까지 늘려 놓았지만, 이중 절반 이상은 2%를 초과하는 최저보증부담을 안고 있다. 한편 4분기에는 금리와 주식시장 상황을 고려하여 상당한 규모의 변액보증준비금 추가 적립 부담이 발생한다.

내재된 보증은 장기적인 수익성과 지급여력을 훼손할 수 밖에 없다. 이는 계약자에게 지급되는 현금흐름을 보장하기 위해 주주들이 직간접적으로 비용을 부담해야 한다는 의미이다.

DPS 방어가 위안

4분기 변액보증준비금 추가 부담이 이익의 가장 큰 변수이다.(금리 하락폭이 컸던 15~16년 사이 부담했던 규모는 3,000~4,000억 원 가량이었다.)

다만 RBC 352%에 이르는 높은 자본여력과 이연된 배당 재원(지난 해 삼성전자 매각이익의 일부)이 DPS를 방어할 수 있으리라는 점은 위안이다.

FY19, FY20 순이익 추정을 각각 10.7%, 13.1% 하향 조정하고, 금리 하락을 고려하여 목표주가는 81,000원(기존 100,000원)으로 하향한다. 투자의견은 Trading Buy를 유지한다.

미래에셋대우 정길원



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