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[보험] 선뜻 손 뻗기 힘든 몇 가지 이유. 차라리 그나마 금리가? 조회 : 73
증권가속보3 (1.241.***.228) 작성글 더보기
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2019/08/28 11:08
 
보험, 3이원 모두에서 좋지 않은 시그널 지속

보험업 지수는 전년말 대비 23.2% 하락하며. KOSPI 대비 17.5%p 부진한 성과(8월 27일 종가 기준)를 보이고 있다. 보 험사 수익의 세 가지 원천(3이원; 사(死)차, 비(費)차, 이(利)차) 모두에서 좋지 않은 시그널이 지속되고 있기 때문이다.

가장 심각한 부문은 이차(이자율차)다. ‘18년 5월까지만 하더라도 2% 후반대를 바라보던 국고채 5년물 금리는 어느덧 1% 초반까지 하락했다. 금리의 하락은 보험사의 이자율차 스프레드를 악화시킬 뿐만 아니라, 초과 운용자산에 대한 운용수 익률 또한 낮추게 된다. 이는 특히 이미 기존에도 이자율차 역마진이 심화된 상태라 이익 체력이 얇은 생보사에 직격탄 으로 작용하고 있다. 물론 상대적으로 좀 낫다 뿐이지 손보사 또한 이자율차 스프레드 축소가 부담스럽기는 매 한가지다.

다음으로 심각한 것은 사차(위험률차)다. 생보사들은 신계약의 정체 탓에, 손보사들은 제도 변화 탓에 각각 손해율이 상 승하는 어려움을 있다. 신계약의 정체는 보유계약의 평균 Vintage 상승으로 생보사들의 손해율을 상승시키고 있다. 손보 사들의 제도 변화는 車보험과 실손의료보험 두 분야로 세분화할 수 있는데, 車보험은 ① 정비수가 인상, ② 최저임금 상 승, ③ 상급 병실료 지원(이상 ‘18년 제도 변화), ④ 중고차 시세하락 손해 보상, ⑤ 육체 가동연한 증가(이상 ‘19년 제도 변화)가, 실손의료보험은 문재인케어 풍선 효과가 각각 손해율 악화를 초래한 원인이다.

보험사가 자체 노력으로 컨트롤할 수 있는 유일한 이원인 비차(사업비차) 또한 형편이 썩 좋은 편은 아니다. 보험사의 비 차는 신계약비차와 유지비차 두 가지로 분해할 수 있다. 그 중 유지비차는 규모의 경제 효과를 포함한 100% 자체 노력 기반의 이익이라 완만하게나마 보유계약이 쌓여가며 꾸준히 증가하고 있다. 그러나 문제는 신계약비차다. 신계약이 부진 한 생보사는 신계약비차에서 특이 요인이 포착되지 않고 있지만, 메리츠화재發 신계약 경쟁이 한창인 손보업권의 회사들 은 사업비율이 좀처럼 떨어지지 않고 있다.

손보, 상대적으로 훨씬 더 상태가 낫고 기대가 생길 수는 있겠지만…

다른 모든 요인을 차치하고서라도 고금리부채 부담이 거의 없다는 것만으로도 손보는 생보보다 훨씬 상황이 나은 것은 자명한 사실이다. 이는 종목별 12MF P/B 상황에서도 여실히 드러나는 부분이다. 또한, 손보는 원론적으로는 손해율을 상승시킨 두 부문(車보험, 실손의료보험)의 보험료 인상도 연말~내년 초 사이에 기대할 수 있는 형편이다.

그러나 아직까지는 제반 정황상 이러한 기대감이 주가에 반영될 수 있는 가능성은 그리 높아 보이지 않는다. 업계 관계 자들은 보수적으로 늦어도 ‘20년 4월경에는 車보험료 상승을 예상하고 있지만, 총선 정국(총선일은 ’20.4.15.)에 악영향 을 줄 수 있는 보험료 인상이 총선 직전후로 결정되기가 쉽지 않아 보인다. 현재로서는 그나마 총선 이후부터 빠른 의사 결정 과정을 거쳐 ‘20년 5월 또는 6월에나야 車보험료 인상이 단행될 가능성이 가장 높아 보인다. 또는 차라리 적극적인 전망치인 ‘20년 1월이 그나마 더 가능성 높은 車보험료 인상 시점이다.

실손의료보험료 인상도 그 과정이 그리 순탄할 것 같지 않다. 앞서 언급한 것처럼 실손의료보험 손해율 상승은 주로 문 재인케어 풍선 효과에 기인한다는 것이 정설인데, 가뜩이나 건강보험 보장성 강화로 건강보험요율이 빠르게 높아지는 부 담을 안고 있는 마당에 준의무보험이 되어버린 실손의료보험료 마저 크게 올리면 보장성 강화의 취지가 훼손될 뿐만 아 니라 이 또한 총선 정국에서 정치적으로 역풍을 맞을 수 있는 빌미가 될 수 있기 때문이다.

실손의료보험금 청구가 약 15-35% 수준의 속도로 증가하고 있는 것을 고려할 때, 적어도 10% 후반대 수준의 실손보험 요율 인상이 반드시 필요한 상황인 것은 맞다. 그러나 보수적 관점에서 ‘20년 실손보험료 인상폭은 선거 이벤트와 핵심 대선 공약에 대한 희생양이 될 가능성이 꽤나 있어 보인다. 더구나 척추 MRI, 흉부/심장 초음파 등의 진료 항목들이 내 년에 새로이 건강보험 급여 항목으로 편입된다는 점에서 손해율이 추가적으로 상승할 가능성도 있다.

‘20년에 신계약 경쟁이 절정에 다다를 가능성이 높다는 점 또한 부정적 요인이다. 금융당국은 지난 8월 1일 보험사가 신 계약 수당의 분급을 유도하도록 하는 ‘보험상품 사업비 모집수수료 제도 개선’을 발표했다. 중요한 점은 동 제도의 시행 이 오는 ‘21년 1월부터라는 점이다. 보도자료의 예시 상, 보험모집 채널은 일시적이기는 하지만 분급으로 인해 ‘22년 수 당의 1/3이 감소하게 된다. 이는 ‘겨울이 오기 전에 양식을 쌓아 놓으려’는 절판 이벤트가 2H20에 성행할 것이라는 의미 와 동의어라고 판단된다. 이 또한 총선 정국이 한 몫 했다고 볼 수 있는 부분이다.

결론적으로 현 시점에서는 1H20에는 실손의료보험 손해율 추가 상승이, 2H20에는 사업비율 상승이 실적 부진을 지속시 키는 기제가 될 가능성이 높다고 볼 수밖에 없을 것 같다.

그런 면에서 차라리 금리가 반등의 트리거 아닐까 싶기도 하다

제3보험 영역에서 손보 대비 가격 경쟁 열위에 있는 생보가 신계약을 통해 현 상황을 타개해가는 것은 불가능에 가까운 일이다. 즉, 생보에 있어 현 시점의 유일한 ‘정상적’ 주가 반등 여지는 오직 금리가 쥐고 있는 상황이라 판단된다. 문제는 시장의 금리 전망 컨센서스가 그리 호의적이지 않다는 점이다. 시장 컨센서스는 내년 말에도 국고채 5년물 금리가 현재 대비 약 20bp, 3Q19말 컨센서스 대비 10bp 수준의 상승만을 말하고 있다.

다만 필자는 금리가 보험주 펀더멘털에 미치는 영향이 1) 절대 수준 그 자체와 2) 장단기 스프레드 두 부분으로 나뉘어 진다는 점을 주목해야 한다는 판단이다. 지난 8월 19일 한화생명의 주가가 강하게 반등(+8.2%)한 요인 가운데 하나는 장단기 스프레드 회복이었다. 구조적으로 금리에 가장 민감한 한화생명은 금리 하락과 급격한 장단기 스프레드 축소에 언더슈팅했었다. 그러나 장단기 스프레드가 되돌림을 보임에 따라 동사의 주가도 일정부분 복구됐던 것이다.

금리 절대 수준이 단기간에 상승하기 힘들다는 것이 시장 컨센서스인 것은 분명한 사실이다. 하지만 장단기 스프레드만 이라도 올라줄 수 있는 여지는 있지 않을까? 물론 쉽지 않은 기대이겠으나, 충분한 보험료 인상과 신계약 경쟁 완화보다 는 차라리 그 편이 가능성 높은 베팅일 수 있어 보이는 것이 현재 보험업종이 처한 현실이다. 보험업에 Neutral 투자의 견을 유지한다.

한화 성용훈



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