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[대한유화(006650)] 현금흐름만 본다면 과도한 저평가 조회 : 86
증권가속보3 (1.241.***.228) 작성글 더보기
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등급 대감
2019/09/03 11:06
 
 Issue

3Q19 실적은 우려와 달리 예상 상회 가능성. 현금흐름만 본다면 주주가치 상향 저력 충분

▶ Pitch

업황 불확실성은 일정 부분 주가에 선반영 판단. T/A 종료 등으로 하반기 실적 반등 전망. CF 대폭 호전 속 Valuation 상 저평가 심화 국면. 금년말 자산(별도) 2조원 상회 예상 속 향후 주주가치 제고 가능성. 보유 잉여 부동산 및 투자자산 가치도 3천억 상회 추정

▶ Rationale

- 2018년 매출비중은 기초유분 53%, 폴리머(합성수지) 45%, 산업용 가스 1.3% 등으로 구성. 하지만 1H19에는 폴리머 53%, 기초유분 46%로 역전(산업용 가스 1.6%). 기초 유분의 판가 하락폭이 컸고, 특히 2Q19에는 3년마다 시행하는 정기보수로 기초유분 생산량이 줄었기 때문. 동사는 BTX(29만톤) 및 C4(20만톤)를 전량 판매할 뿐만 아니라 에틸렌 및 프로필렌 생산의 15~25%도 외부 매출. 타사대비 모노머 의존도 높은 편

- 한편 한국의 기초유분 및 폴리머 수출량은 하반기(7~8월 기준) 들어서 전분기대비 회복세 뚜렷(Fig.2~5 참조). 정기보수 및 트러블, 역내 시장가 급락 등으로 출하량이 저조 했던 2Q19와 달리 수출 정상화 분위기. 동사도 4~5월 대규모 정기보수 후 하반기 들어서 매출 회복세. 미중 무역분쟁에 따른 수요 불확실성에도 원화 약세로 수출량 점진 회복 판단

- 금년 6~7월경 에틸렌 스프레드는 톤당 $200 초반까지 급락하며 6년만에 최저치 기록(Fig.10 참조). 하지만 손익분기점 하회하며 역내 크래커 감산 본격화로 이후 오히려 반등세 전환. 특히 에틸렌, 프로필렌, BD, 벤젠 등 기초유분은 수출 물량뿐 아니라 단가도 회복되며 2Q 저점대비 개선세 뚜렷(Fig.11~12 참조)

- 이에 따라 동사 3Q19 영업이익은 낮아진 시장 기대치를 상회하면서 전분기대비 회복세 가시화 전망. 2Q19에는 정기보수 및 분기말 판가 급락에 따른 재고손실 등으로 350억 내외 일시 비용 기반영. 따라서 하반기에는 타사와 다른 이익 흐름 예상

- 올해 추정 EBITDA(2,700억대) 및 CAPEX(1천억 내외) 등 감안 시 연말 순현금은 1,000~1,500억 내외 예상. 이익 감소 불구 전년 배당금 수준(247억)은 부담 거의 없을 듯

KTB 이희철



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