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[종근당바이오(063160)] 유산균 설비 증설을 통해 캡티브시장에서 가시적인 성장을 창출 조회 : 25
증권가속보3 (1.241.***.228) 작성글 더보기
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2019/09/09 04:08
 
[종근당바이오(063160)] 유산균 설비 증설을 통해 캡티브시장에서 가시적인 성장을 창출한다


수출단가 상승, 환율상승, 유산균 매출증가로 뚜렷한 실적개선 확인

종근당바이오의 수익성 개선이 뚜렷하다. 동사는 50년간 축적된 발효공법의 의약품 원료생산에 특화된 제약사로서 항생제원료 매출비중은 63.3%이다. 그외 당뇨병치료제 원료 Acarbose 매출비중이 16.6%이다. 2018년 실적기준 수출비중이 80.0%이다.

금년 상반기 수익성 개선 요인을 보면, 첫째 PC(항생제원료) 중심으로 가격인상효과가 있었고, 두번째 금년 들어와 원/달러 환율이 상승하여, 수출비중이 높은 동사에 원가율 하락요인으로 작용하고 있다. 실제 금년 상반기 PC 매출단가가 가격상승과 환율상승으로 18.4% 상승했다.

또한 유산균 매출증가도 실적개선에 기여했다. 원료 매출액이 2016년에 6억원, 2017년에 27억원, 2018년에 54억원, 금년 1분기에는 19억원(매출비중 6.1%), 2분기에는 24억원으로 증가했다. 따라서 2019년 연간 유산균 원료 매출액이 93억원으로 증가할 전망이다. 유산균매출 영업이익률은 10%내외로 알려지고 있다. 이로서 금년 상반기에 영업이익이 대폭 증가했다.(표 1)

2020년 1분기까지는 현재 실적수준 유지, 2020년 2분기부터 뚜렷한 실적개선

금년 2분기 영업실적은 매출액이 전년동기대비 6.8% 증가한 330억원이다. 매출원가율이 72.4%로 1분기보다도 4.6%p 하락했다. 판관비율은 15%내외에서 안정되고 있다. 따라서 영업이익률이 12%대로 전년대비 대폭 개선되었다. 3분기와 4분기는 2분기 실적수준에서 유지될 것으로 전망된다. 2020년 1분기까지는 유산균설비 풀가동으로 의미 있는 이슈가 없다. 신규 안산 유산균설비가 가동되는 2020년 2분기부터 실적개선이 의미 있게 시작될 전망이다. 다만 영업이익은 신규사업관련해서 R&D비용이 증가하는 구조가 될 가능성이 크다. R&D비용 증가측면에서 향후 영업이익증가를 조금 보수적으로 보아야하는 필요가 있다. 따라서 실적추정은 판관비가 증가하는 쪽으로 추정했다(표1).

유산균 설비증설로 얼마만큼의 수익을 향유할 수 있을까?

종근당건강의 유산균 원료매출액, 원료구입규모, 외주가공비와 그리고 종근당바이오의 설비증설규모로 유산균 매출성장 시나리오를 그려 볼 수 있다.

첫째로 2018년 종근당 건강의 유산균매출액은 900억원이다. 그런데 완제품 생산을 외주에 많이 의존하고 있다. 2018년 전체 외주가공비는 118억원이고 이중에서 60억원내외가 유산균부분으로 추정된다. 종근당건강의 2019년 유산균매출액이 1,900억원으로 두배 증가할 전망이기 때문에, 종근당건강의 연간 유산균 외주가공비는 120억원내외로 추정된다.

둘째, 종근강건강의 2019년 상반기 유산균매출액 925억원에 대한 원재료(원말) 매입액은 150억원내외(기타원료매입액 211억원 중에서)로 추정된다. 따라서 2019년 연간으로는 300억원내외로 추정된다.

셋째, 종근당바이오의 유산균 원말 생산캐파는 연간 100억원이다. 안상공장이 완공되면 연간 300억원으로 증가한다. 

이러한 3가지 추정치를 근거로 종근당바이오의 추가적인 매출성장 잠재력을 추정해 보면, 원말매출 증가여력은 300억원에서 기존 생산캐파 100억원을 차감하면 200억원이 된다. 또한 OEM 매출 증가분이 있다. 종근당건강향 OEM 매출은 순차적으로 증가할 것이다. 종근당바이오의 완제품 설비캐파는 최종목표가 1.8억포인데, 처음에 절반 정도의 설비를 도입하고, 나머지는 순차적으로 캐파를 완성한다는 계획이다. 이러한 시나리오를 종합하면, 우선 2019년에는 순수한 유산균매출이 93억원으로 추정된다. 2020년에는 원말매출이 캐파증가로 증가하고, 완제 OEM 매출이 가세하여 245억원(회사목표는 300억원)으로 전망된다. 동사의 5년후 최종 유산균 매출액(원말+ OEM포함 완제품) 목표는 1천억원이다.

여기서 종근당건강 유산균 매출액을 연간 1,900억원으로 고정하면, 종근당바이오가 향유할 수 있는 전체 캡티브 매출과 이익 잠재력은 원말매출 300억원 + 종근당건강 유산균 외주가공비 120억원(어디까지나 추정치) 범위가 될 것이다. 원말매출 영업이익률(현재 10%)은 향후 규모의 경제효과를 감안하면 12~15%로 상승할 수도 있다. 또한 외주가공비 성격상 영업이익률은 당연히 매우 높은 것이다.

종근당바이오는 자체브랜드인 유산균완제 요구스(Youguth)도 매출하고 있다. 동사 유산균 경쟁력은 두가지 특허에 기반을 한다. 첫째가 Prolin공법로 균 자체에 내담즙성, 내산성을 부여하는 것이다, 아미노산을 첨가하여 생산하는 기법이다. 둘째는 Silk Pivorion공법으로 누에의 아미노산을 이용, 유산균의 장 흡착력을 강화한 것이다. 따라서 이 두가지 특허를 베이스로 마케팅 포인트를 제시하고 있다.

자체브랜드 완제품은 국내에 종근당건강이 있기 때문에 수출시장을 타겟하고 있다. 2018년에 싱가폴에 3억원을 매출한 바 있고, 향후 호주법인(100% 자회사)을 통해 브랜드 가치를 높이는 방범으로, 중국수출을 추진 중이다. 그러나 완제품 매출은 B2C 영업이며, 동사는 소비자를 직접대상으로 하는 마케팅 경험이 많지 않다. 자금력도 한계가 있다. 따라서 완제 매출성장은 매우 점진적으로 이루어질 것이다.

대규모 설비신축 일정 현황

종근당바이오의 주요한 변화는 투자에 있다. 프로바이오틱스 수요증가에 대비하여 생산공장을 증설을 추진하고 있다. 동사는 2018년 9월부터 285억원을 투자, 프로바이오틱스 공장을 건설하고 있다. 2019년 4분기(11월)에 완공하고 2020년 상반기(3월)에 GMP 승인을 받은 후, 2020년 2분기부터 본격 생산할 것으로 전망된다. 향후 안산 공장을 기반으로 프로바이오틱스 원료와 완제를 생산, OEM과 수출을 추진한다는 계획이다. 특히 신축 공장은 의약품수준의 KGMP 승인을 추진하는데, 이는 마이크로바이옴 차원의 미래 신제품을 개발, 의약품수준의 프로바이오틱스 제품(OEM포함)도 생산한다는 계획이다(표2 참조).

이와는 별도로 2019년 3월에 457억원을 투자하는 오송공장 신축을 진행 중이다. 오송공장은 2021년말에 준공, 1년 정도의 밸리데이션을 거쳐서 2022년 하반기 생산할 것으로 추정된다. 오송공장에서는 의약품 완제품생산을 목표로 하고, 새로운 분야에서 성장을 위한 변화의 시도로 평가된다. 현재 오송공장에서 생산할 신제품에 대한 기대가 큰 상황인데 금년 11월쯤 사업에 대한 윤곽이 드러날 가능성이 크다.

2019년 2분기말 기준 현금성자산 126억원, 차입금 103억원으로 순현금은 23억원이다. 향후 공장신축과 관련된 신규 자금조달 수요가 있을 것으로 평가되나 은행권 자금으로 조달될 것으로 추정된다(7월 31일자 리포트 내용 유지).

리스크 요인은 환율하락

동사 전체 매출의 80% 가까이가 수출이기 때문에 환율에 수익성이 영향을 받는 구조이다. 환율이 현 수준에서 크게 하락한다면 수익성이 떨어질 가능성은 존재한다.

주가는 저평가 매력 있다

종근당바이오의 금년 추정실적 기준 PER이 12배, 2020년 추정실적 기준으로 10배내외이다. 영업실적개선이 이루어지고 있고, 캡티브 매출성장 비전도 있다. 457억원이 투자되는 오송공장의 사업내용이 변수이긴 하지만, 현재 수준에서 주가는 저평가 매력이 분명히 존재하는 것으로 판단된다.

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