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[엘비세미콘(061970)] 꾸준한 성장, 일부 단기 시장기대치가 높다는 점이 부담일 뿐 조회 : 13
증권가속보3 (1.241.***.228) 작성글 더보기
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2019/09/09 08:53
 
<기본적으로 네패스와 더 비슷한 구조로 진행 중>

반도체 후공정 전문 업체로서 DDI(Display Driver IC) 등에 대한 플립칩 범핑(Flip Chip Bumping)/테스트를 중심으로 PMIC로의 확대도 4분기부터 본격화 기대되는 업체이다. 동사의 직접 고객은 삼성전자, 실리콘웍스, 매그나칩, DB하이텍 등이고 주력 최종 고객이 삼성디스플레이와 LG디스프레이이다. 기본적으로 네패스와 비슷한 사업 구조이다. 따라서, 주가의 방향성은 네패스와 비슷한 궤적을 그릴 것으로 예상할 수 있다. 주가 변수로 주목할 사항은 1) 테스나는 최대고객사인 핵심 2개 S사 비중이 비슷해서 (Vs 네패스는 S사 비중이 절대적으로 높음) S사를 통해 최종 LGD향 (LCD/OLED TV패널용 DDI 범핑 등) 실적 의존 비중이 적지 않다는 점에서 LCD라인 중단으로 수요 단기 축소가 OLED 전환효과보다 먼저라는 점이 단기 변수이다. LCD Scrap물량 10%, 동사의 직접 고객의 LGD내 점유율/동사의 점유율 등으로 고려하면 그 영향은 2% 수준으로 추산. 2) 하지만, LCD=>OLED로의 전환이 본격화될수록 OLED의 Driver IC채용 개수가 40개로 4K LCD의 6개보다 훨씬 많고 LCD=> OLED로 전환과정에 테스트 시간이 증가한다는 점이 긍정적이다. 3) 중요한 변수는 PMIC 사업비중확대이다. 4분기부터 성장이 본격화되면서 중기적으로 네패스와 궁극적으로는 경쟁구도로 접어들 가능성 있다. 현재 네패스의 10~20% 수준 capa.

<네패스와 큰 차이 없는 이익규모, 시총은 거의 2배차이. 이유는?>

꾸준한 19년 매출 3700~3800억, 영업이익률 16~17% 수준 기대가 현 시점에서는 타당해 보인다. 18년 대비 영업이익이 2.2~2.4배 성장하는 것이다. 대략 현재 시장 컨센서스에 (영업이익 618억)부합하는 것으로 현주가는 PER 9.2배 수준이다. 주가는 상승해야 한다. 그런데 일부 시장의 기대치가 3분기 영업이익 200억 이상은 단기부담 요인일 수 있다. 한편 네패스는 현재 19년 컨센서스는 매출 3487억, 영업이익 640억 (영업이익률 18.3%), yoy 2.94배 성장이다. 양사의 영업이익 차이가 크지 않지만 시가총액은 네패스가 엘비세미콘의 1.9배이다. 밸류에이션 갭의 주 원인은 네패스의 높은 삼성 의존도에 따른 매출성장성 기대가 높다는 점이다. 관련 최근에는 테스나의 CIS (CMOS Image Sensor) 칩 테스트사업을 네패스가 뺏아온다는 일부 루머까지 발생 (사실이 아닌 것으로 파악됨). 어쨌든 현재 컨센서스 20년 매출 성장률은 20% 중반 테스나는 10% 중반이다. 그리고 네패스의 경우 테스트 사업 (자회사 네패스 아크)의 본격 성장 기대감으로 연결기준 전사 평균 영업이익률이 현재 17%에서 20% 이상 추가적으로 높아질 기대감도 있다 (테스트 사업이 범핑 후공정 대비 마진 높음). 결과적으로 현재 양사 19년 PER은 (컨센서스 이익기준) 네패스 18배, 엘비세미콘은 9배 수준. 분명 현시점의 투자자의 성장 선호도와 기대치 감안 양사 밸류에이션의 차이는 인정해야 한다.

<네패스 대비 할인률 축소 50=>40%, 목표주가 11,500원. 20년 1분기까지 성장성 자신감 제시가 관건>

하지만, 네패스에 대한 기대감은 먼저 반영되고 엘비는 우려가 더 반영되어 있다고 본다. 따라서, 당사의 네패스 목표배수 (목표주가 4만원 기준) 20배의 40%할인한 PER 12배를 11500원을 제시 (이전 15배 적용 13900원에서 하향)하고 투자의견 BUY를 유지한다. 2020년 1분기까지 또다른 성장 (PMIC의 증산 속도, OLED 성장 속도에 따른 DDI마진/매출의 재 본격성장 등) 축에 대한 자신감을 투자자에 적절하게 제시하게 된다면 할인율은 더 좁혀질 수 있다. 그러한 자신감의 제시 시그널로는 투자 및 자금 조달, 또는 핵심 고객의 대규모 투자 발표 등이다. 하지만, 특별한 비전/목표제시가 부재한 상태에서 만약 전반적 글로벌 IT 수요의 변동성이 재차 확대도 될 경우에는 현재 할인율 50% 수준에서 벗어나기 어려울 것이다. 매크로 및 전방 수요 불확실성에서는 조금이라도 매출/성장성이 높은 주식으로 수급이 집중될 가능성이 있기 때문이다

상상인증권 김장열



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