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[아이씨디(040910)] 20년 이익 4배 jump 가능성에 PER 5.5배, 척 봐도 조회 : 51
증권가속보3 (1.241.***.228) 작성글 더보기
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2019/09/16 09:52
 
[아이씨디(040910)] 20년 이익 4배 jump 가능성에 PER 5.5배, 척 봐도 싸다


<기대치의 적정 할인요인 3가지 감안해도 1.39만원~2.09만원 가치 범위, 목표가 1.74만원>

가능한 기대치의 70%만 잡아도 2020년 매출은 19년 보다 2배이상, 영업이익은 4배 이상 증가할 것으로 추정한다. 그 기준 현재주가는 2020년 PER 5.5배 (전환사채 포함) 수준이다. 척봐도 싸다. 시장 대비 할인 요인은 있다. 1) OLED 전공정 스몰캡 장비업체이다. 핵심 고객의 발주 진행현황에 따른 변동성이 크다. 2) 매크로 변수가 불안할 때는 스몰캡 주식 수급은 불리하다. 3) 동 주식 커버하는 애널리스트가 적다 (지난 1년간 3명의 6개 리포트). 투자관심 증가에 아직 부족하다.

1)항은 삼성전자, LGD, 중국업체 등 고객이 다변화되어 있다. 핵심 경쟁력 중 하나이다. 물론 최근 몇 분기동안 OLED 업계 전반적인 투자 지연 상황에서는 업체 다변화로는 분기 실적의 변동성 자체를 막을 수는 없었다. 2) 매크로 변수는 최근 개선의 조짐이 보인다는 점에서 나쁘지 않다. 하지만, 매크로의 개선 조짐에 OLED업계간 경쟁 심화 전망 (삼성디스플레이, LGD, BOE, 기타 중국업체 등)을 감안하면, 거의 모든 전방고객을 커버하는 아이씨디의 기반이 일순간 큰 폭의 성장으로 연결될 것이라는 타당한 기대를 할 수 있다.

단, 시간과 타이밍의 이슈일 뿐. 현재 3)항의 커버 애널리스트가 적은 것은 어쩌면 1), 2)항의 결과이기에 도 하다. 1), 2)항이 개선되면서 현재 추정되는 2020년 PER 5~6배 예상이 가시성을 더 확보하면 (4배대 일 수도) 자연스럽게 증가할 것이다.

결론적으로 OLED 스몰캡 장비의 통상 배수가 6~9배 범위로 본다면, 현 시점에서는 가능한 기대치의 70% 수준 매출 기본 가정하에 20년 PER 7.5배 수준 적용은 가능해 보인다. 아이씨디의 2020년 매출은 3300억 (yoy 2.1배), 영업이익은 495억 (yoy 4.7배)로 예상된다. PER 6~9배 적용하면 주가는 13,900원~20,900원 범위가 형성된다. 현 시점의 목표주가는 PER 7.5배 기준 17,400원으로 핵심 고객의 투자 속도가 지속적으로 미루어 지지만 않으면 지난 7년간 고점 (17년 연초 1.8만원)을 도전할 수 있는 기회가 올 것으로 예상한다.

<제대로 알면 (업사이드) 제대로 보인다: 기술/성장 배경부터…16년~17년초 PER 10~12배>

아이씨디는 OLED 전공정 장비 전문업체로 매출 비중은 HDP(High Density Plasma) Etcher 49.9%, 증착물류시스템 포함 증착기/증착전 Asher 35.4%, ESC등 Parts 10.5%, 용역4.2%이다. 동사 장비가 어디서 사용되는가? 그림 3의 적용공정에서 와 같이 TFT Backplane공정 중 Etching(식각) 공정에 HDP Etcher가 사용된다. TFT backplane은 TFT (픽셀을 On-Off하는 소자)를 만드는 공정이다. Evaporation (증착) 공정에서 Plasma Asher, 증착기, 증착물류시스템을 제공한다. 아이씨디의 기술력/고객 다변화의 변화를 이해하기 위해 그림 6의 성장 연혁을 함께 살펴볼 필요가 있다. 2000년 2월 LG전자 기술혁신센터 출신이 설립했지만 후발업체로 변변한 실적이 없다가 국내가 아닌 대만 PI-reworks (플라즈마 Asher) 100여대 판매로 시작으로 점차 회사가 알려지게 되었다. 성장 진입의 첫 발판은 2006년에 마련되었다. LTPS ICP Source 개발과 세계최초 G7 ICP Source 개발한 것이다. 여기서 간단히 LTPS (Low Temperature Poly Silicon)은 기존 초기 LCD의 a-Si (비정질) TFT의 실리콘 대비 전자 이동속도를 100배 이상 높인 것으로 중고형 고해상도 LCD/OLED제작에 사용. ICP는 기존 LCD Etching (식각) 공정에서 사용하는 CCP 장비 (기존공급: 일본업체는 TEL, 국내업체는 인베니아, 원익) 대비 고밀도 플라즈마 기술을 활용, V자 형태로 예리하게 파내어 선명한 색 재현성에 강점을 갖고 있고 있다. 따라서 모바일 제품에 적절한 것이다. 그렇다면 이번 상승 사이클은 얼마나 강할 것이고 어느 정도까지 투자자가 기대할 수 있을 것인가?

그리고 드디어 동사 고 해상도 제품을 양산하기 위한 필수장비이자 동사의 주력 HDP Etcher의 의미 있는 도약의 발판은 2010년 5.5세대 제품 개발과 수주였다. 삼성디스플레이의 A2 라인 신설에 맞추어 양사가 공동 개발한 것이다. 결과적으로 11년부터 3년간 3000억이 넘는 수주를 받은 것이다 (그림 1의 매출/영업이익 참조). 11년 매출 1421억 (10년 10월~11년 9월)/영업이익 332억의 급성장에 힘입어 2011년 8월 상장했다. 하지만 이후 최대고객의 투자 부진으로 수주 급감하면서 14년에는 100억 이하 매출로 떨어지고 14~15년 연속 큰 폭의 적자를 기록했다. 이 시기 고객 다변화를 적극 추진하게 된다. LGD, 동우화인켐, 중국업체 등. 기존의 HDP Etcher 차세대 개발 진행으로 (6G, 8.5G 연속 개발) 6세대 삼성디스플레이 A3라인 수주를 받으면서 15년부터 회복, 안정세로 돌아서고 Cannon-Tokki향 증착물류시스템 사업도 (유기물 증착장비를 구성하는 물류 챔버, 16년부터 독점 공급) 시작된다. 16년 매출 2309억/영업이익 161억으로 정상화되었다. 주가는 16년초 6000원 중반대가 17년 연초에는 17년 급성장 기대감을 반영 1.8만원까지 (시총 3000억) 치솟았다. 16년~17년초 기간 PER 10~12배 수준으로 빠르게 높아졌다. 2년 연속 적자 이후 턴어라운드란 점도 주가 모멘텀을 강하게 자극한 것이다. 결론은 앞에서 제시한 20년 PER 6~9배이고 목표는 7.5배 수준이다

<제대로 알면 (업사이드) 제대로 보인다: 본격수주 증가 하반기부터, 20년 매출 대폭 성장>

그동안 위축되었던 국내 및 중국 패널업체들의 Capa 투자가 19년 하반기부터 본격화 예상된다. 6G OLED라인 기준 15K/월 당 약 400억원 수주 가능하다는 점을 고려하면 하반기 3,000억원 전후의 신규 수주 가능/장비 PO 수령 이후 매출 인식까지 ~4개월 소요된다는 점 감안 시, 2020년 큰 폭의 성장이 기대된다. 삼성디스플레이 QD-OLED 전환투자(30K/월), LGD 광저우 2차 투자(30K/월) 및 P10 10.5G 투자(30K/월) 수혜. 중국의 GVO V3(30K/월), BOE B12(48 K/월), Tianma, CSOT 등의 투자 수혜도 가능하다. 중국만으로도 5000억 이상의 수주가 기대된다. 중장기적으로 삼성디스플레이 A5 신규 투자 가능성도 지속 Watch할 필요가 있다. 삼성이건 중국의 특정업체 이건 수율이 여전히 낮다. 일부 투자계획 조정 가능성 등 뉴스/기사가 좀 더 지속될 수 있다. 하지만, 그러한 이슈는 새로운 것이 아니고 업계에서는 대부분 이미 알고 있는 사항이다. 오히려 특정 라인의 수육 문제라면 다음 신설 라인의 투자를 오히려 더 기술적으로 신뢰할 수 있는 업체로 앞당길 수도 있다. 기사보다는 직접 회사의 상황을 확인하는 것이 실효성 있을 것이고 더 중요한 것은 OLED수요이다. 그리고 그것은 세트 (스마트폰, TV) 수요이고 매크로와 개별 세트 신제품 업체 일정이 더 중요한 것이다. 주요 제품별 (그림4/5 참조) 고객 요약은 다음과 같다. HDP Etcher SDC, LGD, BOE, GVO, CSOT 등 플라즈마 식각 장비는 모바일 및 TV용 OLED 모두 대응 가능. EVR(증착물류시스템)은 Cannon Tokki 증착기 중 물류반송시스템 담당 . 증착 전 Plasma Asher는 Cannon Tokki 유기물 증착 전 표면을 전처리 하는 장비. 부품(ESC: 국내 시장 1000~1200억, 자회사 아이씨디머트리얼즈 공급, 마진 22~25%, 코리아스타텍/제니스월드/미코 등 경쟁사)는 삼성디스플레이, LGD 등 Dry Etch 공정에서 유리기판을 고정하고 온도를 제어하는 부품이다.

<More Details to follow>

주요 고객별 상황은 A2 (5.5세대) 신규 증설 검토 중으로 4분기중 PO 가능성이 있다. A4 6세대 라인용 HDP Etcher는 아이씨디와 원익이 양분하고 TEL이 10%정도 차지하고 있다. 원익/TEL 제품은 양산 검증이 아직 끝나지 않은 것으로 파악. A6 (6G)개조 증설 검토 중으로 조만간 결정 예상. QD-OLED TV용 식각장비/증착기 관련은 NDA 상황. LGD 8.5세대에는 아이씨디가 50%이상 점유, 경쟁사는 일부 양삼검증이 안 된 것으로. 파주 6세대 증설 변경은 19년내 반입시작~20년 1분기 순차적 반입 예상. 파주 10.5세대 신규투자는 20년 2분기 PO 기대, NDA 상황. 중국 광저우 P1 30K/ P2 30K (20년) 증설 검토 중이며 조만간 PO 기대. BOE는 B12 (충칭, 6세대) 48K는 당초 19년연내 PO 기대하는 상태였으며 9~10월 장비 입찰 진행 예정이었다. B7라인 수율 저조로 B11, B12등 추가 투자 속도에 변화 가능성 제기하는 기사가 나왔다. 수율저조 자체가 새로운 뉴스는 아니고 더 기술신뢰가 높은 장비 선호가 더 높아지는 계기가 될 수 있으며 B사의 경우 라인별 책임자가 다르다는 점도 고려하면 개별라인의 수율이슈를 다른 라인 투자와 바로 연계될 상황으로 볼 필요는 없다. 더 지켜보자. GVO는 V3라인 향으로 4분기 중 결과가 예상된다. TEL과 아이씨디가 공급업체 예상되며 20년 1분기 반입 일정이다. V2보강 투자도 19년 연내 예상하며 20년 여름 경 반입 일정이다. Cannon Tokki향 증착물류시스템은 최종 고객이 중국향으로 Tianma로는 19년 연내, GVO는 20년 1분기 중 (Tianma, GVO는 확정). Incoflex는 19년 2분기~20년 1분기, CSOT는 19년 하반기, BOE는 B12향 19년 4분기~20년 3분기). 중요한 몇 개 사항이 NDA로 구체적으로 파악할 수 없는 상태이다. 하지만, 동사의 20년 실적 모멘텀은 거의 확실하다 (19년 대비 2배 수준 매출 증가). 대신 19년 3분기까지 실적자체는 별 볼일 없다. Key 수주 공시이다. 대체로 예상대로 진행되면 20년 PER 5.5배는 1차적으로 7~8배는 올라가고 20년 실제 상반기까지 수주를 확인하고 추가 상승여부가 결정될 것이다.

상상인증권 김장열



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