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[호텔신라(008770)] 왜 강한 수요에도 경쟁은 계속될까? 조회 : 29
증권가속보3 (1.241.***.228) 작성글 더보기
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2019/10/14 07:36
 
●  3Q19 매출액은 전년대비 15% 증가한 1.41조원, 영업이익은 전년대비 3% 증가한 692억원으로 전망. 이는 최근 하락하고 있는 영업이익 컨센서스를 11% 하회하는 실망스러운 실적.

●  국내에서의 할인 마케팅 확대에 따른 수익성 하락, 그리고 홍콩의 지정학적 리스크 고조에 따른 홍콩국제공항 실적 악화 때문. 국내 면세업이 전년대비 30% 수준으로 커질 정도로 수요가 강하고 사업자 수는 오히려 감소하고 있는 상황에서 경쟁이 치열해서 수익성이 전년대비 악화되고 있다는 이야기는 언뜻 이해가 쉽지 않음. 당사는 이것이 면세업 속성이 B2C에서 B2B로 변화해 감에 따라, 사업자들이 적정 비즈니스 모델을 찾는 과정에서 드러내는 실적 변동성이라 판단. 영업이익 극대화를 위한 최적의 비용편익을 찾아가는 과정으로 판단된다는 것.

●  여행객에서 소형 구매대행상으로, 그리고 다시 대형 구매대행상으로 타겟 고객이 변화하고 있음. 고객 구성이 안정될 때까지 회사는 수익성 그 자체보단, 매출 및 영업이익 극대화에 최적인 마케팅을 찾기 위한 방향으로 노력을 더 기울일 것으로 예상. 이에 매출에 대한 기대는 더 높게, 수익성에 대한 기대는 더 낮게 전망하는 것이 현 시점에선 합리적이라 판단. 결과적으로 2019-2020년 이익전망을 하향조정하며 목표주가도 기존 126,000원에서 112,000원으로 하향조정 (2019-2020년 P/E 24배). 하지만 BUY 투자의견을 유지하는데, 당사는 고객 구성이 2020년초엔 고착화되며 사실상 실적 가시성이 높아질 것으로 예상하고 있고, 이 경우 중국의 자영업자(웨이상) 증가와 견조한 화장품 수요 증가라는 구조적 성장성이 재부각 될 수 있을 것으로 기대하기 때문.


WHAT’S THE STORY

3Q19 preview: 3Q19 매출액은 전년대비 15% 증가한 1.41조원, 영업이익은 전년대비 2% 증가한 692억원으로 전망 (이익률은 전년대비 0.7%pts 하락한 4.9%). 이는 시장 기대치 대비 매출액은 1% 하회하고 영업이익은 11% 하회하는 실망스러운 실적. 첫째는 국내에서의 예상을 넘어선 할인 마케팅 확대, 그리고 둘째는 홍콩의 지정학적 리스크 고조로 인한 홍콩국제공항 실적 악화 때문.

강한 수요와 치열한 경쟁의 모순: 3Q19 국내 면세업은 전년대비 30% 가량 커진 것으로 추정. 반면 사업자수는 오히려 감소하는 추세. 9월말 한화그룹이 운영하던 면세점 1점이 영업을 종료하였으며, 하나투어 등 중소형사업자들은 영업 규모를 계속해서 축소시키고 있음. 이러한 영업환경에서 경쟁이 치열해 진다는 것은 언뜻 이해하기 쉽지 않음. 돈을 이용한 경쟁으로 상위사업자간 점유율에 변화를 주기란 사실상 어렵다는 점도 이미 2018년 증명된 바 있음. 당사는 결론적으로, 이것이 면세업 속성이 B2C에서 B2B로 변화해 감에 따라 사업자들이 적정 비즈니스 모델을 찾아가는 과정에서 드러나는 실적 변동성이라 판단. 면세업 타겟 고객은 지난 3년이라는 길지 않은 시간 동안 단체여행객에서, 소형 구매대행상으로, 그리고 다시 대형 구매대행상으로 계속해서 변해왔으며 그에 따른 마케팅 방식에도 변화가 생겨 왔음. 그리하여 2019년의 마케팅은 대형 구매대행에겐 얼마의 할인 혜택을 주면 얼마의 추가 수요를 발생시킬 수 있을 것인가에 대한 답을 찾아가는 방향으로 진행되고 있다 판단. 즉, 사업자들의 지속가능 한 영업이익 극대화를 위한 최적의 비용편익을 찾아가는 과정이라는 것. 당사는 고객 구성이 안정될 때까지 회사는 수익성 그 자체보단, 매출 및 영업이익 극대화에 최적인 마케팅을 찾기 위한 방향으로 노력을 더 기울일 것으로 예상. 이에 매출에 대한 기대는 더 높게, 하지만 수익성에 대한 기대는 더 낮게 전망하는 것이 현 시점에선 합리적이라 판단됨.

아픈 손가락, 홍콩국제공항: 2017년 12월 개장한 홍콩국제공항 면세점은, 개장 초기부터 사업자와 투자자 모두의 기대를 넘어서는 수익을 내며 효자 매장으로 자리 잡음. 하지만 3Q19 초 본격화된 홍콩 시위가 장기화 국면으로 접어들고 있음. 홍콩 사업장의 3Q19 매출액은 전년대비 8% 감소한 것으로 추정되는데 (1H19엔 전년대비 15% 가량 증가한 것으로 추정) 문제는 이것이 언제 회복할 수 있을 지 예측하기 어렵다는 것. 2020년 실적에 대한 눈높이 하향조정 불가피.

이익전망 하향조정하며 목표주가도 하향조정: 2019-2020년 EPS 전망치를 기존 전망 대비 각각 15%, 9% 하향조정. 1) 대형 구매대행상으로 타겟 고객이 이동함에 따른 매출액 상향조정, 수익성 하향조정의 결과; 2) 홍콩 시위 영향이 2020년말까지 계속될 것이라 가정. 이익전망 하향조정으로 목표주가도 기존 126,000원에서 112,000원으로 하향조정. 목표배수는 기존의 2019-2020E 평균 P/E 24배 수준 유지.

2019년 말 변수를 매수 기회로: 호텔신라에 대해 BUY 투자의견 유지. 당사는 고객 구성이 2020년 초엔 고착화되며 사실상 실적 가시성이 높아질 것으로 예상하고 있고, 이 경우 중국의 자영업자(웨이상) 증가와 견조한 화장품 수요 증가라는 구조적 성장성이 재부각 될 수 있을 것으로 기대하기 때문. 한편, 11-12월에 면세업계에 이벤트가 다수 존재. 이는 3Q19 실적 부진에 더해져 투자심리에 부담을 줄 수 있음. 하지만 당사는 대부분의 불확실성들이 2020년 면세업에 중립적이거나 긍정적 영향을 미칠 것으로 기대하여, 불확실성에 따른 투자 심리 위축이 나타날 경우 이를 매수 기회로 활용할 것을 권유.

2019년 내 수출인도장 신설 예정: 지난 8월초 한국 관세청은 외국인의 토산품 구매에 관한 규정 변경 계획을 발표. 현재는 외국인이 토산품을 구매할 경우 현장에서 즉시 반출 가능 (수입품은 내국인과 동일하게 출국장에서 수령). 하지만 규정 변경 이후에는 한국 1회 방문시, 하나의 면세업체에서 5,000달러 이상 구매할 경우 관세청에서 지정한 인천공항 인근 수출인도장에서 수출 신고 후 물품을 수령해야 함. 이는 면세품의 국내 시장 재유통을 막고자 하는 취지. 이에 대해 물품 수령 편의 악화, 수출 신고 절차 등이 따이공 수요에 부정적 영향을 미칠 수 있다는 우려 제기. 하지만 당사는 신설 규정이 영업에 부정적 영향을 미치지 않을 것으로 예상. 수출인도장을 설치하는 대신 기존 대형 구매상들에게 적용되었던 신제품 구매 제한, 총 수량 제한 등의 규제는 철회될 예정이기 때문. 또한 구매 대기 시간 단축, 매장 혼잡도 개선 역시 구매 경험 개선에 긍정적 역할을 할 것으로 기대. 호텔신라는 변화된 규정에 맞춰 따이공 구매 편의를 개선할 수 있는 방안을 다양하게 제시할 계획.

▶ 시내면세점 특허 추가 예정: 11월 11일-14일 3일간 서울시내 면세점 특허를 위한 입찰 접수 진행 (신규 3개). 일부 투자자들은 이로 인해 2016년과 같은 경쟁 심화가 나타날 것을 우려. 하지만 당사는 최근 한화의 특허 반납이 시사하는 바와 같이 신규 사업자 진입 가능성은 매우 낮을 것으로 전망하고 있음. 또한 기존 사업자의 추가 특허 획득 역시 시장에 반향을 일으키진 못할 것으로 보고 있는데, 2017년에 현대백화점과 신세게 2곳 신규 오픈이 산업 경쟁 구도에 사실상 전혀 영향을 미치지 못했다는 사실을 상기할 필요가 있음.

 인천공항 T1 면세점 입찰: 2015년9월-2020년9월 기간 유효한 인천공항 T1의 일부 면세점 구역에 대한 재입찰이 2020년초 예정되어 있으며, 이에 따라 2019년11월 중 입찰 공고가 나올 예정. 금번 입찰 대상 구역은 호텔신라가 인천공항 T1에서 운영하는 구역 전체 (향수/화장품, 주류/담배, 잡화), 호텔롯데의 주루/담배, 신세계의 잡화, 그리고 중소기업용 3개 구역. 정량적, 정성적 경쟁력과 공정위 이슈를 종합적으로 고려할 시 호텔신라의 사업권 자체에 변화가 생길 가능성은 낮게 보나 변수는 임대료. 지난 5년간 인천공항 T1에 입점한 대기업은 모두 대규모 누적 손실을 기록. 합리적 관점에선 이번 재입찰은 임대료 하락의 기회. 하지만 변수는 과거 5년 단위였던 계약 기간이 10년으로 연장되며, 10년간 손실을 사실상 확정 짓고 갈 것이냐, 혹은 10년간 매출 기회를 놓칠 것이냐라는 사업자들의 선택이 남아 있기 때문. 당사는 이 부분에 대해서는 중립적 입장에서 현재와 유사한 계약이 유지될 것이라 이익전망에 반영.

 중국의 내국인 대상 시내면세점 개방: 현재 중국의 시내면세점은 외국인 전용. 내국인은 하이난섬, 공항, 온라인만 이용 가능. 하지만 중국 정부는 빠르면 연 내 시내면세점을 내국인에게도 개방할 예정. 당사는 이것이 한국 면세업에 미치는 영향은 미미할 것으로 생각. 중국인의 오프라인 시내면세점까지의 접근성 고려시 그 파급력이 크기 어렵기 때문. 오히려 이미 존재하고 있는, 하지만 경쟁력이 낮은, 온라인 채널을 중국이 얼마나 개발하느냐가 관건

삼성 박은경



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