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[게임] 넷마블 코웨이 인수, 문제는 시너지 조회 : 27
증권가속보3 (1.241.***.228) 작성글 더보기
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2019/10/16 09:03
 
●  넷마블이 웅진코웨이 인수전에 우선협상대상자로 선정됨. 인수 가격은 전일 종가 대비 21.5%의 경영권 프리미엄이 부여된 수준 

●  웅진코웨이는 대주주 변경 관련 노이즈 해소 관점에서 긍정적. 넷마블의 풍부한 자금력을 고려 시 추가 구조조정 가능성은 낮으나, 렌탈 산업에 대한 이해도 부족은 리스크요인

●  넷마블과 코웨이의 유저 연령층, 수익모델, 마케팅 및 결제 방식의 차이를 감안하면 양사의 시너지를 만들기는 어려울 전망. 웅진코웨이 인수 시 넷마블이 게임 회사로써 받아왔던 밸류에이션 프리미엄 축소와 투자 자산에 대한 지주사 디스카운트가 불가피할 전망


WHAT’S THE STORY

예상 못한 웅진코웨이 인수 우선협상대상자 선정: 넷마블은 14일 공시를 통해 웅진코웨이 인수 우선협상대상자로 선정되었다고 발표. 웅진코웨이 지분 25.08%에 대한 인수 가격은 1.8조원으로 알려졌으며, 이는 전일 종가 81,400원 대비 21.5%의 경영권 프리미엄이 부여된 수준. 넷마블은 인수 자금을 약 2조원의 보유 현금으로 충당 계획.

코웨이 - 매각 불확실성 해소는 긍정적이나, 사업 역량 측면에서는 아직 물음표: 지난 1년 간 웅진코웨이 주가는 대주주 변경 관련 노이즈에 따라 미래 사업 전략과 실적 불확실성 우려로 큰 변동성을 보여왔음. 코웨이 입장에서 넷마블의 인수 우선협상자 선정은 매각 불확실성 해소 관점에서 긍정적이라 판단. 특히 넷마블은 기존 대주주인 웅진 그룹 및 예비입찰 후보들과는 달리 자본력이 풍부하고, 구조조정 가능성이 낮아 안정성이 부각될 수 있음. 다만, 렌탈 사업에 대한 이해도가 부족하다는 점은 리스크 요인. 당사가 지난 8월 발간한 레포트(렌탈산업, 모든 것을 빌려드립니다)에서 언급하였듯이, 향후 국내 렌탈 시장은 포트폴리오 다변화를 통해 성장할 전망인데, 넷마블이 이에 얼마나 적극적으로 대응할지는 불확실. 웅진코웨이에 대해 BUY 투자의견과 DCF로 산정한 목표주가 90,000원 유지. 현재 동사 주가는 2020년 P/E 기준 14배에 거래 중인데, 이는 과거 고성장 시기(2013~2017)에 부여 받던 평균 밸류에이션 22배 대비 30% 이상 할인된 수치. 밸류에이션 리레이팅을 위해서는 1) 경쟁이 치열한 국내 렌탈 시장에서 포트폴리오 다변화를 통한 계정 수 증가와 2) 해외에서 beyond 정수기, beyond 말레이시아의 모습이 나타나야 할 것.

설득력 떨어지는 구독경제 시장 시너지: 넷마블의 웅진코웨이 인수 정당화를 위해서는 인수 시너지가 약 3,000억원의 경영권 프리미엄과 현금 1.8조원의 기회 비용 이상이어야 함. 넷마블은 자사의 빅데이터, AI, 클라우드 기술을 코웨이의 구독모델에 적용하면 글로벌 스마트홈 구독 시장에서 경쟁력을 가질 수 있다고 주장. 그러나 넷마블과 코웨이의 유저 연령층, 수익모델, 마케팅 및 결제 방식의 차이를 감안하면 접점을 찾기 어려움. 렌탈 시장 경쟁 심화 상황에서 오프라인 사업 운영 경험이 없는 넷마블이 코웨이 운영 경쟁력을 가질 수 있을 지 의문. 

넷마블 - 게임 업체로써 밸류에이션 프리미엄 축소 불가피: 웅진코웨이의 안정적인 영업 현금 흐름과 높은 배당성향이 넷마블 게임 사업의 불안정성을 낮출 수 있다는 점은 긍정적. 그러나 넷마블이 받아왔던 높은 밸류에이션의 근거에 다작 출시 역량과 글로벌 게임사 인수를 통한 성장 기대감이 포함되어 있었던 점을 고려하면, 코웨이 인수 시 밸류에이션 프리미엄 축소와 투자 자산에 대한 지주사 디스카운트가 불가피. 과거 KG이니시스 등 인터넷 기업이 비연관 산업의 수평적 M&A에 집중한 이후 기업들의 밸류에이션이 하락세를 보였다는 점을 상기할 필요. 넷마블의 밸류에이션 방식을 보유 지분가치를 반영한 SOTP 방식으로 변경, 목표주가를 기존 90,000원에서 83,000원으로 7.8% 하향하며 기존의 HOLD 투자의견 유지.

삼성 오동환



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