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[두산퓨얼셀(336260)] 노이즈가 기회 조회 : 171
증권가속보3 (1.241.***.228) 작성글 더보기
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2019/10/18 07:04
 
흑자구조와 정책수혜 고려하면 적정가치 3,660억~8,745억원

18일 재상장되는 두산퓨얼셀의 기준가는 1,179억원이다. 연료전지 사업자들은 적자이거나 이익 수준이 미미하기에 PSR이 주된 평가 기준이다. Peer 업체인 에스퓨얼셀은 PSR 2.4배(시총 1,110억원)에, 블룸에너지는 PSR 0.4배(시총 4,080억원)에 거래 중이다. 블룸에너지의 주력인 미국시장의 한계와 대규모 적자를 고려하면 두산퓨얼셀을 비교 지표로 삼기는 적정하지 않다. 두산퓨얼셀의 주무대는 세계에서 가장 큰 국내 연료전지 시장이고(시장점유율 79%), 현 정부의 RPS/수소경제활성화 정책, 흑자구조를 고려하면 고성장기의 블룸에너지 멀티플 적용이 무난할 것으로 보인다. 2020년 두산퓨얼셀의 매출은 3,660억원과 PSR 1~2.4배를 적용하면 적정가치는 3,660억~8,745억원이다.

2018년에 이어 2019년에도 흑자기조 이어간다

2018년 두산의 연료전지 사업의 영업이익은 -160억원, 적자인 미국법인을 제외한 두산퓨얼셀의 영업이익은 100억원 수준이다. 미국법인의 부담이 -200억원을 상회한다. 분할 후 적자구조인 미국법인은 지주회사 두산에 잔류하고 국내법인만 신설법인으로 분할되기에 두산퓨얼셀은 견고한 실적 구조를 갖출 전망이다. 중기적으로 RPS제도(신재생에너지 공급의무화 제도)/수소경제활성화 정책은 오롯이 국내 두산퓨얼셀에 집중되기에 비약적 성장이 예상된다.

분할 기준 두산퓨얼셀의 2019년 매출은 4,410억원, 영업이익은 약 200억원(영업이익률 4.5%)을 전망한다. 3분기보다는 4분기에 대거 기기매출이 반영되어 전년대비 큰 폭의 영업이익 개선이 예상된다. 다만, 2020년 매출은 신규 수주 부진(2018년 1.2조원, 2019년 1조원) 및 미국/국내법인간의 거래 감소로 약 3,660억원을 전망한다. 우리는 PSR 적용에서 2019년 4,410억원이 아닌 2020년 매출 3,660억원을 적용했다.

연료전지, 매해 3조원의 신규 수주 시장

전체 시장 파이가 늘어남을 가정했을 때 두산 연료전지도 매해 꾸준한 수주 증가를 전망한다. 두산의 연료전지 사업은 2017년 수주는 3,224억원이었지만 2019년 수주는 1.0조원 내외이다. 현재 두산의 수주 기반으로 1MW당 수주금액은 약 100억원이다. 2018년 연료전지 0.3GW가 2022년 1.5GW(2040년 15GW)로 늘어난다고 보면 이론적으로 2022년까지 매해 약 300MW, 3조원의 신규 수주가 발생한다. 해외를 배제하고 내수만 타깃으로 한다면 2022년 1GW(2040년 8GW)로 매해 175MW, 1.75조원의 신규 수주를 의미한다. 현재 국내 대형 사업의 경우 두산이 대부분 수주를 하고 있는데(시장점유율 79%), 두산의 풀 캐파를 가정해도 정부의 계획을 따라가기 힘든 상황이다.

투자전략, 노이즈가 기회

최근 블룸에너지 주가가 급락함에 따라 두산퓨얼셀에 대한 기대치 또한 낮아졌다. 다만, 블룸에너지는 연초 PSR 1.9배 수준에서 0.4배로 급락했는데 이는 주력하던 캘리포니아 시장의 연료전지 시장 기대감이 무너진 것이 배경이다. 시장의 한계, 차별화된 이익구조를 고려하면 두산퓨얼셀의 차이점은 분명하다. 따라서 시장의 노이즈가 기회라고 판단한다. 또한 두산퓨얼셀은 재상장 후 빠른 주가 상승이 예상되는 두산솔루스의 대안주 역할로도 충분하다.

한투 윤태호



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