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[코스맥스(192820)] 3Q19 Preview: 높은 기저 부담과 중국시장 경쟁 심화 조회 : 30
증권가속보3 (1.241.***.228) 작성글 더보기
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2019/10/28 09:19
 
목표주가 110,000원 → 85,000원으로 22.7% 하향, 투자의견 BUY 유지

코스맥스에 대한 목표주가를 기존 11만원에서 22.7% 하향한 8만 5천원으로 수정 제시 하고, 투자의견은 상승여력을 감안하여 BUY를 유지한다. 목표주가는 12개월 Fwd. EPS 3,920원에 Target P/E 배를 적용해 산출했다. 목표주가 하향은 광군제 성수기에도 불구 하고 중국 로컬 ODM업체들과 경쟁이 심화되면서 상해법인의 외형성장이 급격히 둔화, 재무구조가 악화되면서 2019년과 2020년 지배주주순이익 추정치를 각각 9.7%, 6.0% 하향 조정한 데 기인한다.
 
Target P/E 또한 글로벌 피어 평균 27.2배에서 20% 할인한 21.8배를 적용했다. 영업 레버리지가 낮은 탓에 밸류에이션 디레이팅이 진행, 12개월 Fwd. P/E가 역사적 저점인 15.4배에서 거래되고 있음에도 불구하고 저가매수세가 쉽게 들어오지 않고 있다. 그동안 ODM 업체들이 높은 매출성장과 글로벌 확장성으로 브랜드 업체 대비 밸류에이션 할증을 받아왔으나, 낮은 레버리지로 인해 최근 밸류에이션 디레이팅이 급격히 진행되고 있다. 코 스맥스의 경우 연말까지는 높은 기저에 대한 부담이 있으며, 향후 상해법인의 재무구조 개선과 매출성장률이 회복되어야 주가가 상승 동력을 얻을 것으로 예상한다. 

3Q19 Preview: 매출액 3,203억원(+1.8%yoy), 영업이익 122억원(-8.1%yoy) 

코스맥스의 3분기 연결기준 예상 매출액은 3,203억원(+1.8%yoy, -3.6%qoq), 영업이 익은 122억원(-8.1%yoy, -7.5%qoq, 영업이익률 3.8%)이다. 높은 기저에 대한 부담 과 함께 광군제 성수기에도 불구하고 중국 ODM 업체들의 경쟁력이 상승하면서 상해법 인의 외형성장이 둔화됐기 때문이다. 

코스맥스코리아는 지난해 높은 기저로 인해 매출액이 1.5%yoy 증가하는 데 그칠 전망이 다. 온라인 고객사 위주로 구성된 광저우법인(+85.0%yoy) 은 고성장을 지속하나, 대형 로컬 고객사 위주의 상해법인(-9.2%yoy)은 신규 고객사 유치가 지연되면서 부진이 이 어질 것으로 예상한다(중국 합산 +2.7%yoy). 

누월드(-37.6%yoy)는 고객사 이탈로 부진이 이어지고 있으나, USA(+23.8%yoy)는 꾸준히 성장하고 있는 것으로 파악됐다. 합산 미국법인은 외형성장보다는 수익성 개선에 중점을 두고 내년에 BEP 달성이 가능할 전망이다. 

인도네시아법인은 글로벌 브랜드사의 지속적인 수주와 함께 로컬 브랜드사의 주문이 이어 지면서 안정적인 성장을 달성할 전망이다. 태국법인은 외형성장을 지속하고 있으나, 신제 품 비중이 늘어나면서 당분간 적자가 지속될 것으로 예상한다.

매출채권 및 부채, 중국시장 경쟁 심화에 대한 우려 혼재 

향후 주가 상승의 트리거는 매출의 약 38% 비중을 차지하는 대중국 사업이다(상해 약 30%, 광 저우 약 8%). 상해법인의 경우중국 시장 트렌드 변화로 인해 신규 고객사 유치가 절실한 상황인 데, 연내 대형 로컬 온라인 고객사 유치는 어려워 보인다. 이에 연말까지 높은 기저가 부담으로 작 용할 전망이다. 또한 매출채권에 따른 현금흐름과 재무건전성 악화로 추가적인 운영자금 수혈이 필요할 수 있다. 광저우법인은 고성장세를 유지하고 있지만, 지속적인 외형성장을 위해 내년 Capa 증설이 필요할 수 있다.

유진 이선화



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