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[아모레퍼시픽(090430)] 구조적 이익 성장의 신호탄 조회 : 96
증권가속보3 (1.241.***.228) 작성글 더보기
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2019/10/31 11:19
 
투자의견 BUY 상향, 목표주가 250,000원으로 상향

선택과 집중. 아모레퍼시픽그룹에 기대하던 점이다. 금일 동사의 전략 변화를 명료하게 확인했다. 1) 럭셔리 브랜드 강화, 2) 핵심 채널(면세, 이커머스) 집중, 3) 자원의 효율적 배분이 바로 그것이다. (표2 참고) 때 늦은 선택으로 2015년 16%에 이르던 수익성이 2019년E 8%까지 하락했으나, 이제는 이익 체력 개선(2020년E 10%, 2021년E 11%)으로 귀결될 것이다.

아모레퍼시픽에 대한 투자의견을 BUY로 상향하며, 목표주가 또한 종전 15만원에서 25만원으로 대폭 상향한다. 실적은 2분기의 연장선이었으나, <브랜드와 채널 전략, 자원 배분 측면>에서 변화 의지를 명료하게 소통했다. 현시점은 변화의 시발점이나, 이는 구조적 이익 성장의 초입으로 판단한다. 럭셔리 브랜드 비중 확대 본격화, 핵심 채널 집중, 효율적 자원 배분 등을 근거로 2019년, 2020년 영업이익률을 각각 +1%p 개선 추정하였으며, Target P/E는 35x 적용하였다. 이는 글로벌 동종기업 평균 P/E 32x에 10% 할증 적용한 수치이다. 

3Q19 Review: 구조적 이익 성장의 신호탄

아모레퍼시픽의 3분기 실적은 연결 매출 1조 4,020억원(YoY+10%), 영업이익 1,075억원(YoY+41%), 영업이익률 7.7%(YoY +1.7%p)을 기록하며, 컨센서스 영업이익을 23% 상회했다. 기저효과가 존재했으나, 근본적으로 핵심 채널(면세, 이커머스)의 호조와 아시아 부문(중국, 아세안)의 수익성 개선이 상회의 주요인이다. 

1) 국내 화장품은 매출 7,799억원(YoY+12%), 영업이익 739억원(YoY+60%)을 기록했다. 고가 브랜드 비중이 57%로 전년동기비 3.1%p 확대되었으며, 마케팅 비용 정상화에 따라 영업이익률은 9.5%로 전년동기비 +2.9%p 개선되었다. 3분기 국내 면세시장 규모는 전년동기비 31%, 전분기비 7% 고성장했는데, 아모레퍼시픽의 ▷ 면세 매출은 4,374억원을 기록하며 전년동기비 32%, 전분기비 23% 성장했다. 홍콩 면세 부진 등에 따라 해외 면세(비중 10% 미만)는 전년동기비 감소했으나, 국내 면세 채널은 약 34% 성장한 것으로 추산된다. ▷ 순수 내수 매출은 3,425억원으로 전년동기비 6%, 전분기비 17% 감소했다. 전통 채널 재정비 영향(전년동기비 매출 증감: 아리따움 -22%, 방판 -10%, 백화점 -8%)이 여전한 상황이나, 이커머스(역직구 포함)와 멀티브랜드샵 채널 매출이 각각 50%이상 성장하며 내수 부진을 타개 중이다. 

2) 해외부문 매출은 4,865억원(YoY+9%), 영업이익 348억원(YoY+33%)을 달성했다. 중국을 포함한 아시아 매출은 4,521억원(YoY+7%), 영업이익 345억원(YoY+15%)을 기록했다. 중국 화장품 시장은 금액기준으로 전년동기비 13% 증가, 전분기비 3% 감소했는데, 아모레퍼시픽의 ▷중국법인 매출은 약 3천억원(추정)으로 현지화 기준으로 한 자리수 성장에 그쳤다. 설화수가 전년동기비 30% 이상 성장하며 10% 후반까지 기여도가 확대되었으며, 45% 비중을 차지하는 이니스프리가 여전히 매출 감소가 이어져 성장세는 한 자리수에 그쳤다. 다만, 2015년E 17% 수준에 이르던 중국 마진은 2019년E 11%까지 하락했을 것으로 추정되는데 당분기는 <설화수의 기여도 확대, 이니스프리의 비효율 매장 철수, 이커머스 매출 비중 확대> 등으로 전년동기비 1%p 마진이 개선 추산된다. ▷홍콩은 시위 영향으로 30%이상 매출 감소가 이어지며 적자 전환되었으나, 아세안 지역은 현지화 기준 10% 후반 고성장이 이어지고 있다

유안타 박은정



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