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[두산(000150)] 배당수익률 6.7%에서는 긍정적 요인에 탄력적 반응 조회 : 32
증권가속보3 (1.241.***.228) 작성글 더보기
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2019/11/01 09:06
 
Facts : 부진한 실적

3분기 자체사업 매출은 8,300억원(-0.3% YoY, -4.4% QoQ), 영업이익은 425억원(-27.1% YoY, -24.4% QoQ)을 시현했다(분할 기준으로 솔루스/퓨얼셀 실적 제외). 경상적인 실적 비수기지만 산업차량 영업이익 124억원(+9.7% YoY, -46.6% QoQ), 모트롤 영업이익 -8억원(적전 YoY, 적전 QoQ)이 배경이다. 3분기 연결 영업이익은 1,697억원(-33.4% YoY, -61.6% QoQ), 지배주주 순이익은 -493억원(적전 YoY, 적전 QoQ)으로 부진했는데 연결 실적에 반영되는 두산중공업, 두산인프라코어의 일회성 비용이 배경이다.

Pros & cons : CCL사업 호조로 견조한 전자사업

CCL사업 호조로 전자사업의 매출은 2,216억원(+15.5% YoY, +16.3% QoQ), 영업이익은 309억원(+48.6% YoY, +37.3% QoQ)으로 견조한 실적을 시현했다(두산솔루스 실적 제외 기준). High-end 제품 비중 확대로 3분기 영업이익률은 13.9%(+3.1%p YoY, +2.1%p QoQ)로 개선되었다. 두산은 실적발표회에서 4분기 매출이 2,019억원으로 전년 동기 대비 21.0% 증가할 것으로 전망했다. 분할기준 두산퓨얼셀의 3분기 매출은 783억원, 영업이익은 -72억원이다. 연말 대거 기기매출이 반영되기에 두산퓨얼셀은 4분기 매출 2,111억원(+47.4% YoY, +169.6% QoQ)를 전망했다. 3분기 두산퓨얼셀의 누적 영업이익은 약 -20억원 수준인데, 4분기 매출 증가에 따라 2019년 영업이익은 약 180억원(+80.0% YoY)을 예상한다(분할 기준).

Action : 지주업종 내 가장 높은 배당수익률 6.7%

전자사업 실적은 우리의 예상대로 견조했다. 그러나 전자사업을 제외하고는 자체사업과 자회사 실적이 기대치 대비 부진했다. 다만, 거래 정지 이전에 계열사 리스크를 우려하는 투자자는 상당 부분 포지션을 비운 것으로 보이고, 배당수익률이 6.7%로 진입한 주가에서는 부정적 요인보다 긍정적 요인에 탄력적으로 주가가 반응할 것으로 판단한다. 여전히 기회요인이 높은 주가이다.

2020년 자체사업 영업이익 2,206억원을 예상한다. 주당배당금 5,200원 지급을 위한 재원은 700억~800억원, 두산의 차입금 1.5조원에 대한 이자비용을 600억원 가정하면(4% 가정) 현재 배당정책 유지에는 무리가 없어 보인다. 4분기 두산퓨얼셀/솔루스로 약 3,000억원 부채 이전을 반영한 NAVS는 121,000원, 상승여력은 55.6%이다.

일부에서는 사업개편 과정에서 두산의 유상증자로 주당배당금, EPS 희석을 우려한다. 두산은 지주회사 형태를 갖추고 있지만 공정거래법상 지주회사가 아니다. 따라서 자회사 연결을 위한 지분스왑이 필수조건이 아니다. 두산 법인이 두산솔루스/두산퓨얼셀을 18.1% 보유하고 오너일가가 두산솔루스/두산퓨얼셀을 47.2%로 지배하는 현재의 지배구조를 유지해도 무방하다(오너의 선호에 달려있음). 공정거래법상 지주회사가 아니기에 자회사 행위요건(지분율 요건)이 의무가 아니다.

다만, 두산이 두산퓨얼셀/두산솔루스를 연결 자회사로 인식하기 위해서 자발적으로 지분을 확대할 여지는 있다. 이 경우 지분스왑 시 자회사 요건이 되는 20%까지 과세 이연이 허용된다. 두산의 경우 이미 자회사 지분을 18.1% 보유하고 있다. 자회사 지분 20% 확대를 가정하면 184억원의 유상증자(두산 신주발행 1.4%)가 가능하다. 그 이상의 지분 교환도 가능하지만 오너일가가 존속 두산법인을 47.2%로 확보한 상황에서 세금을 부담하며 지주 지분을 추가로 확대할 가능성은 낮아 보인다. 주식수가 늘어나면 오너일가의 배당도 줄어들기 때문이다.

따라서 오너가 소유한 사업회사 일부를 존속법인으로 직접 매각해서 두산이 자회사 지분율 요건을 충족하는 방법을 예상한다. 두산이 모든 주주를 대상으로 공개매수로 자회사 지분을 확대하는 방법도 가능하다(오너, 일반주주 모두 참여 가능).

한투 윤태호, 차주영



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