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[삼호(001880)] e편한세상에 입주했는데, 집값보다 많은 현금이 지하에 매장되어 있다 조회 : 97
증권가속보3 (1.241.***.228) 작성글 더보기
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2019/12/02 10:09
 
[삼호(001880)] e편한세상에 입주했는데, 집값보다 많은 현금이 지하에 매장되어 있다면?


"삼호"라는 이름보다, 브랜드 그리고 대표작이 더 익숙한 중견 건설사 

대부분 소비자/투자자들에게 “삼호”라는 회사이름보다는 “e편한세상”이 더 익숙하 다. 그만큼 회사자체는 브랜드에 비하여 대중에게 잘 알려져 있지 않은 건설사이 다. 대림그룹의 계열사인 삼호는 1956년 주식회사 천광사라는 명칭으로 설립되었 다. 1974년 건설업 진출을 위해 주식회사 삼호주택으로 상호를 변경하였다. 이후 1981년 종합건설업체로 성장했고, 주요 사업부문은 주택/건축사업과 토목산업이 다. ‘19년 기준, 국내 시공능력평가 상위 30위에 올랐으며, 작년대비 5위 상승하 였다(‘18년 35위). 대표적인 주택/건축물은 대림그룹과 공유하는 아파트 브랜드  e편한세상, 국립 국어연구원, 인천 지방검찰청 청사, 한국타이어 사옥, 양재 오토 갤러리 등이 있다. 토목사업 대표 사업은 제2자유로(2공구), 성남판교 지구택지조 성(3공구), 분당-내곡도로, 광주 첨단산업단지 등이다. ‘18년 매출액 기준, 주택/ 건축 사업의 가중치는 84.5%였고, 토목산업 부문은 15.4%이다. 국내 중견 건설 사 삼호의 매출은 100% 국내에서 나온다.

핵심사업부 주택/건축 수주잔고의 증가추이와 상위권 아파트 브랜드 파워   

‘16~’18년도 사이 삼호의 주택/건축 사업부문의 수주잔고는 약 8천억원만큼 큰 수주성과를 보였다(1.3조원→2.1조원). 동사의 핵심사업부는 주택/건축 부문이다. ‘18년도 연매출 기준, 주택/건축 사업부문에서 나오는 매출액 기여도 84.5%가 이 를 뒷받침한다. 대체적으로, 수주부터 주택/건축물이 준공되는데 걸리는 시간을 평균 29개월을 잡는 것을 기억해야한다. 즉, 대략적으로 과거 3년간 수준잔고 변 화추이를 보면, 매출의 성장 또한 예측해볼 수 있다. 주택/건축 사업부문에서 ‘16~’17년 약 35.3% 크게 성장 후, ’17-‘18년도 7%의 성장률을 감안하였다. 따 라서 올해 동사의 매출과 영업이익 YoY 성장률을 27.1%, 29.2%로 전망한다. ‘17~’18년도 사이 약 17% 감소한(3Q’19누적 토목 잔여 수주잔고 약 5,900억원 으로 ‘17년도말 수주잔고 돌파)토목사업의 수주잔고를 반영하여, ‘20년의 매출과 영업이익 성장률은 YoY 2.7%와 4.1%로 예상한다. 또한 동사의 주택부문 인지도 높은 브랜드인 “e편한세상”을 고려하면, 동사의 경쟁력은 든든하다. 

기업판 “Let 美人”: 舊 워크아웃 기업의 환골탈태와 Cash Cow 등극 

워크아웃 기업이라는 이미지가 강했던 삼호였다. 하지만, 동사는 3년만에, ‘16년 12월 31일부로 채권금융기관 공동관리 절차(워크아웃)을 튼튼한 체력과 함께 졸업했다. ‘12년말 기준 재무구조는 부채비율 1,365%, 차입금비율 620%, PF보증채무 1.5조원으로 위태로웠었다. 하지만 ’18년말 기준, 동사는 부채비율 116.6%, 차입금비율 24.8% 그리고 PF보증채무 1,350억원으로 환골탈태하며 현금성 자산이 많은 Cash Cow로 변신했다(동기간 53억원→3,302억원)

가치투자자들이 탐내는 저평가 Signal (-) EV!: 투자의견 Buy, 목표주가 25,550원 

매우 저평가 되어있다. ‘18년 말부터, 삼호의 EV/EBITDA는 음의영역에 위치해 있다. 동사 의 경우 수익을 내지못하는 Minus EBITDA가 아닌, 음의 Enterprise Value(EV)인 것이다. EV란, 회사를 인수하려고 시가총액대로 돈을 지불하고 경영권을 얻었다 가정하자. 수반되 는 부채 인수의무와 회사 잔고에 남아있는 현금에 대한 권리를 고려한 가치가 EV인 것이 다. 현재 삼호의 상황인 음수EV는 투자자가 지불한 인수가격(시총)보다, 더 많은 현금이 삼호에 존재함을 의미하는 것이다. 비현금성 비용과 세금을 고려하지 않는 EBITDA의 한계 를 짚어봐도, 동사의 EBIT와 EBT가 증가세임을 보면(그림4) 동사는 수익을 내고 있으며 증가추세인데 시장에서 주목을 못 받고 있음을 알 수 있다. 가치투자자 사이에서는(Alon Bochman, CFAI) 미국시장에 상장된 주식 중, 1972~2012년 기간에 3개월 이상의 음의 EV를 보인 주식들(n=26,569)의 12개월 평균 수익률이 50.4%울 보였다는 연구사례가 있 다(그림1). 이를 감안, 음수 EV는 저평가 signal이며 향후 주가의 반등을 기대해본다. 

TP산출에 있어서, 삼호를 포함한 Benchmark 중견 건설업체들(태영건설, 계룡건설, 한신 공영, 금호산업)의 5개년 PBR의 평균치(0.8배)를 고려했다. 여기에 당사가 추정하는 ‘19 년 BPS(30,176원)를 적용하여 목표주가 25,550원을 제시한다

DS투자 심동명



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