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[HDC현대산업개발(294870)] 유상증자, 명분은 있으나 실리는 부족 조회 : 36
증권가속보3 (211.211.***.146) 작성글 더보기
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2020/01/12 21:45
 
* 아시아나항공 인수 자금 조달 목적으로, 지난 1월 10일 장 종료 후 기존 주식 수의 50%에 해당하는 유상 증자 발표

* 기존 주주가치 훼손 불가피하다고 판단되며, 유상증자 및 아시아나항공 기업가치를 모두 반영한 SOTP로 목표주가 산정 방식 변경하여 기존 대비 29% 하향한 24,000원 목표주가 제시

* 피인수기업의 가치 제고에 대해 확신이 들기 전까지 보수적 관점 접근 필요
 

WHAT’S THE STORY

아시아나항공 인수 자금 조달을 위한 유상증자 발표: 동사는 지난 1월 10일 장 종료 후 기존 주식 수의 50%에 해당하는 유상 증자를 공시하였다. 현 시점에서의 발행가격은 18,550원으로, 1월 10일 종가 대비 22% 낮은 수준(기준주가에 15% 할인율을 적용한 것)이다. 신용등급 및 기존 사업에 대한 영향을 최소화하기 위한 선택으로 보여지나, 기존 주주가치 훼손은 불가피하다. 현재로서는 아시아나항공 인수를 위한 자금 2조 원은 보유현금 5,000억, 유상증자 4,075억, 기타 자금조달 1.1조 원 등으로 구성될 것으로 예상된다.

목표주가 29% 하향: 당사는 유상증자 및 아시아나항공 기업가치를 모두 반영한 SOTP로 목표주가 산정 방식을 변경하며, 기존 영업가치에 부여할 target EV/EBITDA는 기존 일본 부동산 개발업체 평균 valuation에서 국내 사업을 영위하는 한국 건설업종 커버리지 내 기업들의 target EV/EBITDA 평균 valuation으로 변경하여, 목표주가를 기존 34,000원에서 24,000원으로 29% 하향 조정한다. Valuation peer군의 변화는 항공업으로의 진출이 동사의 부동산 개발업체로의 변화를 더디게 만들 수 있다고 판단되기 때문이다. 또한, 상승 여력 부족으로 Hold 투자의견을 유지한다. 당사 항공업 애널리스트가 추정 중인 아시아나항공 2020년 영업손실 고려 시, HDC현대산업개발의 2020년 EPS 감소 효과는 더 증대되나, HDC현대산업개발 기업가치 산정에는 아시아나항공 실적보다 시장가치를 우선 반영하였다.

아시아나항공 실적 개선으로 기업가치를 증명해야 할 것: 현 시점에서 동사의 아시아나항공 인수 및 그를 위한 유상증자 결정은 기업가치에 부정적으로 평가될 수밖에 없다. 1) 부동산 개발업체로서의 역량 발휘를 위한 자본 확충이 더뎌질 수 있고, 2) 신용등급 및 기존 사업 영향 최소화를 위한 유상증자 결정은 결국 주주가치에 대한 회사의 인식을 보여주며, 3) 항공업으로의 진출이 안겨다 줄 HDC그룹의 사세 확장이 HDC현대산업개발의 주주들에게까지 긍정적이기 위해서는 피인수기업의 가치 제고가 필수적이나, 그에 대한 확신은 여전히 부족하다는 점이 그 이유다. 결국 기존 실적을 뛰어넘는 아시아나항공 실적 개선이 가시화되거나, 최소한 그러한 실적 개선에 확신을 줄 수 있는 계획 발표 전까지는 HDC현대산업개발에 대한 투자 모멘텀이 제한적일 수밖에 없다. 

삼성 백재승



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