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[코스맥스(192820)] 다시 달리는 중국 조회 : 12
증권가속보3 (211.211.***.146) 작성글 더보기
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2020/01/17 07:27
 
* 4Q19 매출액은 전년대비 1% 성장한 3,315억원, 영업이익은 전년대비 5% 증가한 106억원으로 전망. 이는 시장 컨센서스에 부합하는 것. 

* 2Q19 시작된 중국법인발 쇼크가 이어지고 있음. 최대 고객사로부터의 수주가 회복되지 못하고 있는 가운데 중국의 전자상거래법 영향으로 온라인 기반 신규 고객사로부터의 수주 성장세도 둔화되었기 때문으로 추정. 다만 중국법인 실적은 기저효과로 2Q20부터 턴어라운드 할 가능성이 높다 판단되어 중국법인의 부진 지속이 주가에 추가적인 부담을 주진 않을 것으로 전망.

* 2020년 EPS를 이전 추정치 대비 8% 하향조정. 한국 브랜드업체의 중국향 수출 회복 기대, 중국 온라인 기반 고객사로부터의 수주 증가 기대에도 불구, 당사의 당초 전망대비 미국법인의 턴어라운드 속도가 더딜 것으로 가정을 변경하기 때문. 미국 인력의 숙련도가 더디게 상승하며 매출 증가가 인건비 증가로 이어지는 상황이 계속되고 있음. 이익전망 하향조정에도 불구 목표주가는 기존 112,000원에서 115,000원으로 소폭 상향조정. 목표주가 산정 논리는 이전과 같이 글로벌 화장품업종 평균 2020E P/E에 15% 할인 적용하였으나 글로벌 화장품업종 주가 강세로 업종 평균 P/E가 이전 26.5배에서 29.5배로 상승. BUY 투자의견 유지. 한국에서의 중국향 수출 회복, 중국에서의 로컬 고객사 수주 회복으로 2020년 EPS가 전년대비 69% 성장할 것으로 기대되기 때문. 당사 예측대로 중국 턴어라운드가 가시화 돼 불확실성이 소멸될 경우 당사가 목표주가 산정에 반영한 할인율 15%는 제거될 예정
 

WHAT’S THE STORY

중국법인: 매출액은 1,254억원으로 전년대비 8% 감소하고 순이익은 10억원으로 전년대비 91% 감소할 것으로 전망 (이익률 전년대비 6.8%pts 하락한 0.8%). 2Q19부터 매출이 전년대비 감소하기 시작. 중국 최대 고객의 영업이 부진한 데 영향을 받고 있는 가운데, 2019년1월1일 전자상거래법 발효 이후 온라인 기반 업체들의 영업과 창업이 위축되며 신규 고객 확보도 속도가 나고 있지 않은 것이 원인으로 추정. 한편, 당초 예상대비 낮은 매출 성장으로 고정비 부담이 발생하며 수익성 악화. 

중국의 화장품 수요가 2019년 11월 현재까지 전년대비 13% 성장할 정도로 강한 만큼, 전자상거래법의 영향이 희석되고 신규 고객 확보에 속도가 붙을 2020년엔 다시 두 자릿수 매출 성장률을 회복할 수 있을 것으로 기대. 그리고 가동률 개선되며 수익성도 회복될 것으로 기대. 2020년 중국법인의 매출액과 순이익은 각각 전년대비 15%, 97% 성장할 것으로 전망. 다만 여전히 중국법인 매출의 15% 가량을 차지하고 있는 최대 고객사로부터의 수주 감소세가 2020년 더 가팔라질 가능성도 배제할 수 없다는 데서 투자자들의 중국법인 턴어라운드에 대한 전망은 엇갈리고 있는 상황. 당사의 2020년 연결 매출액과 영업이익은 시장 컨센서스 대비 각각 1%, 8% 높은데, 중국사업에 대한 전망 차이로 판단됨.

한국법인: 매출액은 1,776억원으로 전년대비 5% 성장하고, 영업이익은 74억원으로 전년대비 38% 성장 전망 (이익률은 전년대비 1.0%pts 상승한 4.2%). 4Q19 포함, 2019년 내내 나타난 특징은 2Q19부터의 급격한 매출 성장세 둔화에도 불구 영업이익률을 2018년의 3.3%에서 4.7% 수준까지 개선시키며 성장하였다는 것. 영업이익률 개선이 가능했던 이유는 생산 효율화, 고부가가치 제품 (동사 독점원료 등) 중심 판매 등 다방면으로 노력한 덕분. 2020년엔 매출액이 전년대비 9% 증가하고 영업이익이 20% 증가할 것으로 전망 (이익률은 전년대비 0.5%pts 추가 개선된 5.2%). 2019년말부터 한·중관계 개선과 함께 중국향 수출이 증가하는 모습이 나타나고 있어 한국법인 매출 성장세 회복에 대한 기대감이 높아지고 있음. 한편 동사는 2020년에도 수익성과 현금흐름 위주의 경영을 이어갈 계획.

미국법인: 매출액은 438억원으로 전년대비 16% 증가하고 순손실은 49억원으로 전년도의 125억원 대비 적자폭 축소될 것으로 전망. 순손실 규모 축소는 4Q18의 재고처리폐기 기저효과 때문으로, 사실상 1Q19이후 지속되어 온 이익 흐름이 유지될 것으로 전망하는 것. 2020년엔 미국법인 매출이 전년대비 23% 증가하고 순손실액은 116억원으로 2019년의 181억원 대비 축소될 것으로 전망 (2020년 순손실률은 전년대비 5.1%pts 개선된 5.6%). 동사의 미국업체들을 상대로 한 영업력엔 큰 의심이 없는 상황. 다만 매출 증가에 따른 영업레버리지 효과로 순손실률이 개선되나 그 속도는 더디게 진행될 것으로 전망된다는 것이 옥의 티. 미국 인력의 숙련도가 더디게 상승하며 매출 증가가 인건비 증가로 이어지는 상황이 계속되고 있음.

삼성 박은경



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