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월스트리트저널의 한 유명한 칼럼에서 버크셔 해서웨이 회장 워런 버핏과 JP 모간 회장 제이미 다이먼은 주식시장이 너무 단기지향적이라고 비판한 바 있다. 이들은 “오늘 이 주장은 2016년 기업계 리더들이 참여해 만든 ‘상식적인 기업지배구조 원칙(Commonsense Corporate Governance Principles)’에 기초한 것인데, 이 원칙은 금융시장이 너무 단기에 초점을 맞추고 있음을 인정하고 있다”고 했다. 결과적으로 이들은 “이런 (단기주의) 경향의 주원인이며 장기투자에서 멀어지게 만들고 있는” 분기 실적전망을 없앨 것을 기업에 제안했다. 이들의 이런 견해는 의례적으로 시장이 단기지향적이라고 개탄하던 다른 많은 경영진들에 의해 널리 공유되었다.

그런데 이런 견해와 그에 기초해 제시된 해결책엔 문제가 있는데, 그것은 그런 견해와 해결책이 수많은 시장 증거, 특히 지난 10년간 드러난 증거에 역행한다는 것이다. 이에 대해서는 나의 이전 글 ‘테슬라는 기술기업인가(Is Tesla a Tech Company)'에서 살펴본 자동차산업으로 먼저 설명을 시작하는 게 좋겠다.

단기지향적 투자자들이 테슬라의 시총을 견인하는가?
위의 테슬라에 관한 글에서 나는 테슬라의 시가총액이 포드와 GM의 시가총액을 합한 것보다 크고, 심지어 독일의 거대 자동차기업 폭스바겐의 시가총액보다 크다는 점을 언급한 바 있다. 더욱이 테슬라는 연간 기준으로 수익을 내지도 않았고, GM, 포드, 폭스바겐의 약 1/10밖에 안 되는 차량을 팔면서도 이런 높은 밸류에이션을 얻었다. 수익 대비 주가나 EBITA 대비 기업가치 같은 여하한의 전통적인 밸류에이션 지표들을 가지고 분석했을 때, 테슬라의 주가는 이해 못할 전혀 다른 세상에 있다.

테슬라와 기존 자동차업체의 밸류에이션 차이를 설명하는 것은 쉬운 일이 아니다. 부분적으로 그 이유를 일부 테슬라 주주들의 비합리적인 열광 탓으로 돌릴 수도 있다. 그러나 이번 글의 논지는 그것이 아니다. 이번 글의 논지는 그 이유가 무엇이던 간에 그런 밸류에이션 차이를 만들어낸 것은 적어도 단기주의는 아니라는 것이다. 기존의 모든 자동차업체들은 수익을 내고 있으며 테슬라의 수익성은 단기적으로 여전히 의문이지만, 시장은 장기적으로 일어날 일에 대한 기대에 기초해 테슬라에 밸류에이션 프리미엄을 주는 식으로 반응해 온 것이다.

성장주와 비교했을 때, 가치주들은 시가총액 대비 단기 수익은 더 높고 미래 성장기회는 더 적다. 이렇게 볼 때, 만약 시장이 보다 단기지향적이었다면 가치주들의 가격이 성장주들보다 높아야 할 것이다.

증거는 자동차업종에만 국한된 것이 아니다
2007년 1월부터 2019년 12월까지 러셀 1000 성장주지수는 러셀 1000 가치주지수에 비해 연 평균 무려 4.4%나 높은 상승률을 기록했다. 매우 적은 이익, 심지어 마이너스 이익을 기록하고 있는 스포티파이(Spotify: 디지털 음악서비스업체), 스냅(Snap: SNS 애플리케이션업체), 넷플릭스, 비욘드 미트(Beyond Meat: 식물성 대체육류 생산업체), 쇼피파이(Shopify: 전자상거래 플랫폼업체) 같은 많은 성장주 기업들의 주가는--가치주 주가가 늪에 빠져 허우적거리는 동안--고공행진을 했다.

이런 현상은 작은 기업이나 최근의 스타트업들에만 국한되지 않는다. 인터넷 거대기업 아마존은 상장한지 20년이 넘었는데도 지금 여전히 83 이상의 높은 PER에 거래되고 있다. 이런 높은 PER은 시장이 장기적인 미래성장을 기대하면서 그 기대를 시장주가에 반영했을 때에만 정당화될 수 있다. 애플의 경우는 훨씬 더 극적이다. 애플은 1년도 안된 기간에 이익은 거의 변함이 없는 상태에서 주가는 2배 이상 뛰었고 그 결과 시가총액이 약 7,500억 달러 더 늘었다. 이런 전체적인 상승은 단기 이익이 아니라 장기적인 기대의 변화에 따른 것이다.

시장이 장기적인 시각을 갖고 있다는 이런 충분한 증거에도 불구하고, 왜 많은 경영자들이 단기주의에 대해 불평하고 있는 것일까? 한 가지 가능한 설명은 이른바 단기주의라는 것이 실제로는 기업의 장기계획의 성공가능성에 대한 기업 경영진과 시장 간의 논쟁이라는 것이다. 요컨대, 한 기업의 주가가 기업 경영진이 원하는 대로 움직이지 않으면, 경영진 입장에서는 시장이 그 기업의 장기 전망에 그리 낙관적이지 않기 때문이라는 사실을 인정하기보다는 시장의 단기주의 때문이라고 탓하는 게 더 쉽다. 또 다른 가능한 설명은 성장기업의 큰 가격변동 때문에 성장기업의 주가가 단기 정보에 과도하게 민감한 것처럼 보인다는 것이다.

문제는 너무 원시안적인 시장
그러나 성장주의 변동성에 대한 보다 나은 설명은 성장주의 주가가 해당 기업의 장기 전망에 대한 감정적인 믿음에 근거하고 있다는 것이다. 테슬라의 자동차사업 혁신방안에 대한 테슬라 지지자들의 태도가 바로 그런 사례다. 그런데 감정이 변하면 믿음이 급격히 바뀌게 되는데, 이는 대개 지지자들의 장기적인 성격 때문에 그렇다. 요컨대, 이들의 믿음은 단기적인 영업실적보다는 미래의 변화에 대한 전망에 기초한 것인데, 만약 그런 변화에 대한 확신이 훼손되면 주가는 붕괴하고 만다.

단기주의를 지칭하는 또 다른 표현은 근시안적 시장이란 말인데, 오늘날의 시장에 더 어울리는 것은 오히려 원시안이란 말일 것이다. 사실, 지금 상황에서 보다 적절한 우려는 시장이 근시안적인 것이 아니라 너무 원시안적이어서 주가가 펀더멘털에서 벗어나고 있다는 것이다. 이는 과거 2000년에 한번 그리고 2007년에 또 한 번 벌어졌던 일이다. 이 두 경우 모두 펀더멘털을 이탈한 주가상승 뒤에는 주가급락이 찾아왔다.

내가 두려워하는 것은 그런 일이 다시 벌어질 가능성이 상당하다는 것이다. 그런데 그런 일이 벌어질 경우, 급락 이전에 원시안적 시기가 있었다는 것은 무시하고 근시안적 과대반응 때문이라고 탓할지 모르겠다 

？ * 출처: 브래드포드 코넬(Bradford Cornell), UCLA 경영대학원 금융경제학 명예교수 겸 코넬 캐피털 그룹(Cornell Capital Group) 상임고문, "Short-termism??" 2020년 1월 27일, https://www.valuewalk.com/2020/01/short-term-oriented-market/