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[한화(000880)] 별도기준 valuation으로 전환 제안. 투자매력 급증. 20E 조회 : 29
증권가속보3 (211.211.***.146) 작성글 더보기
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2020/02/26 10:31
 
[한화(000880)] 별도기준 valuation으로 전환 제안. 투자매력 급증. 20E PER 8.9x


▶ Highlight

연결실적 부진. 한화생명 부진한 업황과 한화솔루션의 약 5천억원 규모 일회성손실에 기인. 공장 정상화되며 별도 OP 897억원(+114% YoY), NP 669억원(-28% YoY)으로 우수. 4Q18 세전 일회성이익 약 1,100억원 상회한 점 감안. 비상장자회사 한화건설도 호조

▶ Pitch

- 투자의견 매수 유지, 목표주가 29,000원으로 하향. NAV 목표할인율 50%, 동시에 별도 PER 12.5x. 현재 20E 별도 순이익 기준 PER 8.9x, 한국시장과 글로벌 PEERs 평균 하회

- 타 지주사들처럼 SOTP방식으로 접근하면 부진한 계열사 업황이 부담스러운 것은 사실

- 그러나 별도기준 PER로 valuation 방식을 전환하면 투자매력 급증. 현재로서는 계열사 지원이나 지배구조 변동 예상되지 않아 ㈜한화를 제조, 무역업 영위하는 개별회사로 평가 가능하다는 의견. 20E OP 2,920억원(+55%), NP 1,751억원(+75%)으로 대폭 증가. 이는 1) 전년도 공장 사고의 기저와 2) 화약, 방산, 기계제조 등 기 수주에 기반한 가시성 높은 증익으로 최근 불확실성 속에서 투자매력 더욱 부각될 것으로 판단

▶ In detail

- SOTP 방식으로 접근하면, 20E 별도실적이 급증함에도 한화생명 등 계열사들 업황이 부진하여 상장지분가치 증대를 기대하기 어렵고 투자심리에 부담. 그룹 최상단회사로서 타 지주들과 같은 평가방식을 적용하나, 상기한 지원 및 구조 변동 가능성이 없다면 ㈜한화 자체의 이익창출력으로만 기업가치를 평가 가능 - 20E 별도 매출 4.98조원(+12%), OP 2,920억원(+55%), NP 1,751억원(+75%). 제조부문 20E 매출 3.0조원 (+20%), OP 2,609억원(+65%). 화약/제조 매출 2.3조원, OP 2,290억원(OPM 9.8%, 18A 대비 -0.6%p), 기계/제조 매출 6,879억원, OP 319억원(OPM 0.6%, -0.1%p YoY). 제조부문 공장사고 및 기계 사업부매각 전인 18A 매출은 3.1조원, OP 2,787억원. 19A 매출 2.5조원, OP 1,581억원으로 매각된 기계부문(항공, 공작기계, 자동차부품) 매출액은 약 3천억원, OPM 5% 수준으로 볼 때, 전년도 지연된 매출 일부가 금년 인식된다면 추정치는 과하지 않은 수준이라고 판단. 무역부문은 20E 매출 1.95조원, OP 315억원으로 모두 2.0% 증가 가정

- 20E 금융수익 226억원(-37.5%) 추정. 이자수익은 58억원으로 전년과 동일하다고 가정했으나 배당수익 감소 때문. 19E 한화 배당수익은 30.4억원으로 1Q19 유입된 계열사들의 FY18 배당금 수익이 287억원으로 한화솔루션 119억원, 한화생명 158억원이 대부분에 연중 한화건설 우선주 등으로부터의 배당수익이 분기당 10억원 내외 발생한 것으로 추정. 그러나 FY19 한화솔루션 DPS가 전년과 동일한 200원으로 유지된 반면 한화생명 DPS는 100원에서 감소가 불가피하여 배당수익은 168억원으로 감소 추정하였음. 한확생명 FY19 DPS 31원(전일 기준 컨센서스) 기준

- 20E 금융비용은 726억원으로 전년과 동일한 수준 추정. 19년 연중 2.3조원 내외의 차입금이 유지되었고, 연율화한 이자비용률은 3.2%. 4Q19 차입금은 2.24조원으로 전분기대비 1천억원 감소한 수준 유지된다고 가정. 일부 증가하더라도 금리 하락세로 인해 이자비용 규모는 전년 수준 유지될 것으로 추정

- 20E 기타영업외손익은 19E -339억원을 유지한다고 가정. 18A 기타영업외손익은 642억원으로, 외환 및 파생관련손익을 제외한 일회성 이익으로 큐셀코리아매각익 약 500억원, 기계사업부매각익 650억원 등이 발생하며 관계기업관련이익과 기타영업수익이 크게 증가. 그러나 19년에는 107억원 규모의 관계기업손상차손이 발생한 점을 제외하면 큰 특이사항은 없었다고 판단하여 20E 추정치를 동일하게 반영

- 전일 ㈜한화 시가총액 1.55조원, 20E 별도기준 PER 8.9x인 반면 KOSPI PER은 11.7x (Bloomberg, 1FY)이며 유사한 사업을 영위하는 글로벌 PEERs 평균은 18.4x. 금년 이익증가 대비 저평가 판단

KTB 김한이



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