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[유한양행(000100)] 실적 저점 확인, 기술료 유입 본격화될 20년을 기대 조회 : 63
증권가속보3 (211.211.***.146) 작성글 더보기
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2020/02/28 09:46
 
▶ Highlight

4Q19 엇갈린 연결과 별도 실적 퍼포먼스는 스핀오프된 뉴오리진 사업부 실적이 별도에서 제외되고 연결에 편입되면서 나타난 결과. 동 요인을 제외하면 실적에 큰 변수는 없었음. 축소 반영된 기술료와 증가한 R&D 비용 고려시 본업은 YOY/QOQ로 완만한 개선

▶ Pitch

- 목표가 33만원 유지. 기술수익 추정치 변경으로 20년 추정 영업이익 기존대비 54% 상향(+300억)했으나, 영업가치 산출 기준에 포함되지 않는 얀센 기술료(200억→740억, 레이저티닙 신약가치 NPV로 별도 반영) 변경 요인이 커 SOTP 목표가 동일하게 산출

- 상승여력 52%로 투자의견 BUY 유지. 레이저티닙 글로벌 병용 2상(2Q)과 YH25724 글로벌 1상(2H) 개시 등으로 20년 중 유입이 예상되는 개발 성과급 600억 규모. 두드러지는 어닝 모멘텀(20년 영업이익 YOY +112%)과 밸류에이션 부담 완화(20년 예상 PER 15배) 고려해 Top pick 의견 유지. 액면분할 (5,000원→1,000원)을 통한 주식 유동성 개선과 유휴부동산 매각에 따른 대규모 현금(2천억) 유입도 주가에 긍정적 요인

▶ In detail

- 4Q 별도 매출 YOY -6%, 우리 추정치 부합. 연결 매출은 YOY -5%로 컨센서스 5% 하회. YOY 역신장은 비리어드 약가인하(11월 -24%)와 GSK 4가 독감백신 판매종료에 따른 내수 ETC 매출(-6%) 부진과 API 수출(-25%) 감소 영향. 내부매출 조정한 연결 법인 합산 매출은 YOY +56억, 스핀오프한 뉴오리진 사업부 매출 신규 반영

- 4Q 인식된 기술료 33억으로 QOQ -54억, 예상보다 축소. 길리어드, 얀센, 베링거 인겔하임 기술수출 계약금 각각 18억, -11억, 22억 인식. 기술수출 수익 Pipeline 임상 진행속도에 맞춰 인식하라는 회계법인 권고에 따라 얀센과 베링거 기술료 분할 인식액 변경

- 4Q 별도 영업이익 169억으로 YOY +143%(+100억), 기술료 축소 반영에도 우리 추정치 30% 상회. 뉴오리진 사업부 분기 영업적자 예상(40억)보다 컸던 것으로 추정. 연결 영업이익 85억(+11%)으로 컨센서스 19% 하회. 연결법인 합산 영업이익 84억 적자로 YOY -92억. 유한화학, 엠지, 유한필리아(뉴오리진) 등의 실적 부진 영향

- 4Q R&D 비용 별도 기준으로 YOY +26억, R&D+EBIT 520억으로 YOY +32% - 4Q 별도 순이익 YOY -67%로 크게 부진. 코스온(207억), 엠지(55억), 유한필리아 (44억) 등 주가하락과 실적부진으로 관계기업주식손상차손 확대(+306억)

- 유한킴벌리 4Q 매출 YOY +1%(내수 +2%, 수출 -7%), 영업이익 Flat, 순이익 -2%. 19년 연간 매출은 YOY +1%, 영업이익 +20%. 18년의 일회성 비용(퇴직급여충당금 250억) 요인 제외하면 영업이익 YOY +6%. 4Q 별도 실적에 반영된 유한킴벌리 중간 배당수익 YOY +75억

- 20년 별도 매출 1조5,740억(YOY +8%), 영업이익 854억(+112%) 추정. 기술료 880억 증액, R&D 비용 250억 증가 반영. 기술수출 수익 제외한 매출 YOY +2%, R&D(당해 비용화된 금액)+EBIT(기술수출 수익 이익기여분 제외) +11%(+180억) 추정으로 1~3Q 뉴오리진 영업적자 제외 영향이 큼. 내수 ETC와 API 수출 사업부 실적 20년에 뚜렷한 개선 요인은 없음

- 20년 기술료 매출 추정치 1,112억. 분할 인식 중인 기술수출 계약금 416억 반영, 길리어드 68억(Flat), 얀센 240억(+155억, 국내와 다국가 3상 시작되는 1Q에 100억 이상 인식 예상), 베링거인겔하임 108억(+44억, 분기별 27억씩 인식). 기술수출 파트너사 임상 진척(길리어드 후보물질 도출, 얀센 글로벌 병용 2상 개시, 베링거 글로벌 임상 1상 개시)에 따라 기존 추정치에 반영하지 않았던 개발 성과급(development milestones) 600억 규모 반영. 20년 연간 영업이익 추정치 기존 대비 54% 상향 조정된 주요한 요인

- 20년 총 R&D 비용 가이던스 2천억 규모, 이 중 400억은 개발비로 자산화(레이저티닙 단독요법 국내와 다국가 3상 비용 300억, 개량신약 개발비 100억) 계획. 당해 비용화된 R&D 금액 19년에 1,324억, 20년 우리의 실적 추정치에 반영된 R&D 비용(매출원가+판관비)은 1,570억 - 1Q20 별도 순이익 추정치 큰 폭 상향(+972억)은 유휴부동산이었던 군포공장부지 매각차익 반영 영향. 일회성 영업외수익으로 1,400억, 법인세 제외한 순이익으로는 1,000억 규모 인식 예상

- 유한킴벌리 본업 사업환경 19년과 크게 다르지 않을 것으로 예상함에 따라 20년 매출과 영업이익 낮은 한자릿 수 신장 예상하나, 코로나19로 인한 마스크와 손소독제 판매 특수로 1Q20실적은 호조가 예상

KTB 이혜린, 강하영



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