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[석유화학/정유] 2014~15년의 Deja-vu일까? 조회 : 51
증권가속보3 (211.211.***.146) 작성글 더보기
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2020/03/11 05:40
 

□ 결론 및 투자전략: Bottom Fishing 구간. 정유보다는 석유화학. Top Picks는 금호석유, 한화솔루션, 롯데케미칼, 효성화학


1) 2014~15년과 2020년에 직면한 저유가의 근본적인 원인이 공급 요인에 있다는 점, 부진한 수요를 타개하기 위한 글로벌 정책 공조가 시행되기 시작했다는 측면에서 공통점 존재. 즉, 원가 경쟁력 강화와 수요 개선의 방향성은 동일. 당시 대비 낮은 수요의 레벨이 아쉽기는 하나 ① 코로나19 Peak Out에 따른 중국 전방 가동률 개선 움직임 ② 미중 무역협상의 긍정적 흐름 ③ 최근 글로벌 각 국의 경기부양 의지 강화 등을 감안하면 수요의 각도는 가파르게 재설정될 가능성 농후. 미국 원유 생산량이 2014년 대비 현재 40% 급증했다는 점과 사우디/러시아의 증산이 미국 Shale/전기차에 대한 공격 의도가 깔려있음을 감안하면 저유가는 장기간 유지될 가능성이 높아 원가 및 유틸리티 비용 측면도 긍정적인 점 동일


2) 다만, 2014~15년 대비 2020년이 다소 아쉬운 점은 글로벌 증설 규모 및 중국의 자급률. 하지만, ① 이러한 부정적 요인을 이미 현재의 Valuation이 2014년 수준을 하회하면서 반영하고 있다는 점 ② 2014~15년의 증설 우려를 자아낸 2016~18년 3년 간 증설이 부진한 업황 및 저유가에 따른 Capex 축소 등 영향으로 연기된 사례를 감안하면 유사한 증설 지연의 흐름이 나타날 수 있다는 점 ③ 2016~18년 증설이 국내 업체보다 경쟁력이 뛰어난 ECC 중심의 증설이었으나, 2020~22년 증설의 중심은 중국이며 이 또한 CTO/MTO, NCC/LPG 혼합이기에 국내 업체가 경쟁 우위에서 전혀 뒤지지 않는다는 점 등을 감안하면 금융위기 수준의 현재 Valuation은 강한 지지선으로 작용할 것


3) 중국의 석유화학 2020~22년 자급률은 증설로 2014~15년 대비 상승하나 PE는 2022년 추정 자급률이 74%에 불과해 여전히 순수입 포지션. 하지만, 정유는 중국 석유제품(Petroleum) 순수출이 2014~15년 중립(=자급률 100%)에서 2019년 사상 최대 순수출을 갱신했고, 2020년도 정책 감안 시 유사할 전망이기에 업황 회복의 강도 측면에서는 매력도가 떨어짐


4) 석유화학 업체의 순차입금은 2014~15년 대비 대폭 감소해 일부 업체는 순현금으로 전환했고, Capa 또한 당시 대비 두 배 내외로 증가. 반면, 정유업체의 순차입금은 역대급으로 증가해 재무구조 악화. SKI의 배터리 확장, S-Oil의 RUC/ODC를 감안하면 실질 Capa 증가폭은 크지 않음. Valuation 또한 정유보다 석유화학이 상대적/절대적 극심한 저평가. 석유화학 업체의 현재 Valuation은 2014년 말 12M Fwd PBR 저점 대비 할인. 반면, 정유 업체는 당시 대비 할증 거래. 즉, 회사의 펀더먼털 및 Valuation 매력도를 감안하면 정유보다 석유화학의 회복 속도가 빠를 것


5) 저점매수 추천. 펀더먼털이 양호하고 과도하게 하락한 금호석유, 한화솔루션, 롯데케미칼, 효성화학이 Top Picks


하나 윤재성




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