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[조선] 현 주가에서 결정해야 하는 두 가지 조회 : 47
증권가속보3 (211.211.***.146) 작성글 더보기
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2020/03/25 07:36
 
* 조선업 valuation이 20년간 최저 수준에 도달. 극도의 불확실성이 제기된 것은 사실이나 조선업이 cycle산업이라는 본질이 바뀐 것은 아님. 1)즉 기존 valuation 방식(역사적 P/B)은 여전히 타당. 그리고 2)조선업 최악의 위기였던 2015-2016년 당시와 비교하면, 전방산업과 리스크 요소 모두 현재가 양호 

* 해양사업 관련 리스크가 제한적이고, 재무상태가 양호한 한국조선해양과 현대미포조선에 대해서는 긍정적인 관심이 필요한 시점 
 

WHAT’S THE STORY

현재 주가에서 판단해야 하는 두 가지: 최근 주가 급락은, 단순히 해양수주 감소, 혹은 단기 해상 교역 위축을 넘어서는 수준. 시장은 이미 건조 중인 해양구조물에서의 대규모 손실과, 장기 발주공백 가능성까지 반영 중. 하지만, 비관론만 고집하기에는 업종 valuation도 이미 역사적 저점. 현 시점에서 필요한 고민은 1)기존 조선사 가치산정 방식(historical P/B)을 유지할 것인지 여부와, 2)과거 어느 시기를 기반으로 가치를 산정해야 하는 것인지 여부.

1. 기존 valuation 방식은 유효한가: 조선업 가치 산정은 여전히 역사적 사례를 이용하는 것이 합당. 조선이 여전히 cycle 산업이기 때문. 코로나 19로 업의 근본 특성이 바뀐 것은 아님. 조선업의 장기 cycle은 수요가 아닌 공급요인으로 생성. 장기 업황에는 수요 교란요인인 코로나 19보다, 선박 과잉공급 해소와 조선사 구조조정이 더욱 중요. 해양시장 불황은 구조적인 변화일 수 있으나, 이미 조선사들의 해양수주 의존도도 낮아진 상태. 

2. 과거 어느 사례를 적용할 것인가: 적정 주가 산정에 참고할 사례는 2000-02년, 2015-16년. 전자는 한국이 후발 주자의 지위에서 업황 악화에 직면했던 시기. 후자는 유가가 공급충격(=셰일)로 급락하면서, 해양사업에서 대규모 손실이 발생하던 시기(대규모 손실과 유동성 문제 결국 2017년 대규모 증자로 귀결). 당시 상선시장도 공급과잉 문제로 악화. 조선사들에게는 금융위기 이상의 어려움이 중첩되면서, 시장의 전망도 비관적이었던 시기. 

섹터 목표 P/B를 상기 두 시기의 평균인 0.64배로 하향. 개별 조선사들의 목표주가도 조정. 장기 cycle의 관점에서 업황은 여전히 회복 국면으로 판단하나, 주식 투자자들의 일반적 투자기간 내에 이를 증명할 모멘텀이 부족하다는 점을 반영한 것. 유가 불확실성 및 코로나 19 이슈로 ‘당분간’ 수주 계약 체결이 어려울 것. 하지만 업종 P/B도 이미 0.37배. 상기 두 개 시기는 물론 과거 20년 간 최저점에 도달. 또한 현재는 1)한국업체들이 세계 시장을 주도하고 있고, 2)2015-2016년 대비 선박수급과 해운시황이 우호적. 3)손실을 야기할 수 있는 해양잔고는 작고, 조선사들의 재무상태는 당시보다는 양호. 업종은 과매도 국면으로 판단.

종목별 투자전략: 당분간 한국조선해양과, 현대미포조선으로의 압축을 권고. 이들은 해양사업(특히 드릴쉽) 노출분이 제한적. 환율 효과까지 감안하면, 추가 자본훼손 리스크가 작은 편. 즉, 현재 시장의 BPS 추정치를 신뢰할 수 있는 업체. 일반 상선부문의 경쟁력과 재무상태도 경쟁사 대비 양호. 두 회사 중에는 수주잔고가 안정적인 한국조선해양을 좀 더 선호.

삼성 한영수



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