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[CJ제일제당(097950)] 펀더멘털 이상 무 조회 : 26
증권가속보3 (211.211.***.146) 작성글 더보기
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2020/03/27 07:40
 
* 원달러환율 상승과 크레딧 리스크 부각되며 주가는 3월 이후 큰 변동성을 보임. 다만 영업상황은 긍정적으로 올해 영업이익 추정치에 큰 변동은 없음

* 글로벌 피어 밸류에이션 하락으로 목표주가 280,000원으로 15% 하향 조정하나, 1) 가공식품 수익성 개선 가시화, 2) 재무구조 개선 노력 지속, 3) 바이오 및 생물자원 턴어라운드 가능성에 비해, 4) 매력적인 밸류에이션 (12개월 forward P/E 9배, 역사적 밴드 하단)으로 BUY 투자의견 유지
 

WHAT’S THE STORY

주가 변동성의 원인, 환율과 크레딧 리스크: 동사 주가는 양호한 4Q19 실적과 코로나19로 인한 간편식 수요 증가에 따라 2월에 16% 상승하였다가, 3월 들어 18% 하락하는 등 높은 변동성을 보임. 특히 지난 주에만 30% 이상 급락하였는데, 이는 영업상황에서의 악재보다는 원달러환율 상승과 크레딧 리스크 때문.

동사는 원재료 수입 비중이 높고 외화부채가 많아 원달러환율 상승에 따른 EPS 하락폭이 음식료 업종 내에서도 큼. 이에 따라 과거에도 동사 주가와 원달러환율은 역의 상관관계를 보였음. 원달러환율 10% 상승 시 EPS는 12% 하락. 다만, 1) 원재료 수입에 따른 환노출 리스크는 80% 가량을 헷지하고 있고, 2) 지난 2~3년간 해외 매출 비중 상승에 따라 달러 매출 역시 증가하고 있어 과거에 비해 환율 변동에 따른 EPS 민감도는 낮아짐. 2011~2012년에는 기말환율 1% 변화에 따른 외환관련손실은 100억원에 육박하였으나, 2013년 이후에는 50억원 수준으로 감소하였고, 해외 매출 비중이 상승하기 시작한 2017년 이후에는 40억원 수준으로 감소.

또한 부채비율은 2019년말 157% (CJ대한통운 제외)로 식품업체 평균인 110%를 크게 상회. 다만 이는 과도한 우려라는 판단. 1) 작년 말 가양동 부지 (8,500억), 영등포 공장 (2,300억), 인재원 (528억) 등 유휴 자산을 매각하며 순차입금 규모를 4.8조원 수준으로 축소시켰고, 2) 올해 만기 도래하는 회사채 (총 3,500억, 상반기 2,000억, 하반기 1,500억, 이 중 1,500억은 3월 초 상환 완료) 역시 상환하는 데 문제가 없으며, 3) Capex 축소에 따른 잉여현금흐름 턴어라운드 역시 기대되기 때문.

영업상황은 긍정적: 단기적인 영업상황 역시 시장의 우려와는 다르게 긍정적. 코로나19로 인해 소비자들이 외부인과의 접촉을 꺼리게 되면서 방문 외식과 배달 수요가 급감하는 반면, 간편식 수요가 크게 증가하고 있음. 2월말 외식업계 일평균 고객 수가 평균 59% 감소하며 매출이 급감한 것과 대조적으로 동사의 온라인 채널 매출은 2배 이상 증가. 코로나19로 인해 수익성이 높은 B2B향 식품 매출 (장류, 다시다)은 부진하겠으나, 이를 HMR 등 B2C향 매출이 상쇄하고 있는 점은 긍정적. 또한, 바이오 부문 판가 정상화나 글로벌 돈가 상승에 따른 생물자원 턴어라운드 역시 긍정적인 요인. CJ대한통운을 제외한 1Q20 영업이익은 1,699억 (+18.3% y-y)을 기록하며 우려 대비 선방할 것.

목표주가 하향조정하나 BUY 투자의견 유지: 코로나19 영향은 제한적으로 올해 EPS 추정치는 미세조정(-2.2%)에 그침. 다만, 글로벌 피어 밸류에이션 하락 (2020 EV/EBITDA 기준 가공식품 11배->10배, 바이오 7배->5.5배)에 따라 목표주가 280,000원 (SOTP 방식)으로 15% 하향 조정. 다만 BUY 투자의견 유지하는데, 1) 가공식품 수익성 개선 가시화, 2) 재무구조 개선 노력 지속, 3) 바이오 및 생물자원 턴어라운드 가능성에 비해, 4) 매력적인 밸류에이션 (12개월 forward P/E 9배, 역사적 밴드 하단) 때문.

삼성 조상훈



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