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[지주회사] 실제 주가 움직임으로 보는 지주회사 조회 : 189
증권가속보3 (211.211.***.146) 작성글 더보기
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2020/04/01 07:40
 
* 지주회사 가치산정 방식에 대한 근본적 고민이 필요

* 실제 증시에서 결정되는 주가는 전통적인 적정주가 산정방식과 다를 가능성이 높음

* SK를 top pick으로 제시. LG도 관심 대상
 

WHAT’S THE STORY

전통적인 지주회사 목표주가 산정논리에 대한 투자자들의 아쉬움: 지주회사에 투자해본 경험이 있거나 관심이 있는 투자자라면, 지주회사 목표주가 산정 논리를 볼 때마다 의문이 들었을 수 있다. 사업회사들은 미래의 이익추정치를 바탕으로 목표주가를 제시하는데, 왜 지주회사는 현재 가치도 반영하지 못해 할인율이 축소되기만을 기다리는 것일까? 그리고, 애널리스트들은 순자산가치 (NAV) 대비 할인율이 클 때 매수해야 한다고 하는데, 왜 그 NAV 할인율 마저도 점점 커져만 가는 것처럼 보일까? 적정할 할인율이라는 게 있기는 한 것인가? 할인율은 왜 기업마다 천차만별인가?

전통적인 가치산정 방식과 실제 주가가 형성되는 방식의 차이: NAV와 시가총액 간의 상관관계 분석을 통해 우리는 전통적인 지주회사 적정가치 산정방식과 실제 증시에서 지주회사 주가가 형성되는 방식이 많이 다르다는 사실을 발견하였다. 우리는 전통적인 가치산정 방식에 비해 실제 증시에서는 1) 상장 자회사 지분가치를 거의 할인하지 않는 대신, 2) 자회사가 없다면 발생하지 않았을 상표권 수익이나 자체사업 가치 등을 의미 있게 더해주지 않을 가능성이 높으며, 3) 지주회사이기 때문에 발생하는 비용에 대해서는 일정 금액을 차감하는 형식을 통해 할인하는 경향이 있다고 판단한다.

최근 변동성 높은 증시에서 생각해볼 만한 질문들: 최근 증시가 극심한 변동성을 경험하면서 개별 지주회사 차원에서도 여러 가지 의문이 들 수 있다. 1) SK의 NAV에는 SK이노베이션보다 SK텔레콤의 지분가치 비중이 더 큰데, 왜 최근 SK의 주가는 변동성이 낮은 SK텔레콤처럼 움직이지 않고, SK이노베이션과 유사하게 높은 주가변동성을 보이며 움직일까? 2) LG의 주가 움직임은 정말 전체 NAV보다 LG전자 등 특정 자회사의 주가 움직임과의 상관관계가 더 높을까? 3) 롯데지주나 CJ는 예전에는 자회사보다 변동성이 높았던 것 같은데, 최근 급락장에서 과거보다 자회사 대비 변동성이 줄어든 듯한 느낌이 드는 이유는 무엇일까? 우리는 증시에서 지주회사 주가가 형성되는 방식을 이해하면 이러한 질문에 대한 대답에 가깝게 다가갈 수 있다고 판단한다.

Top pick은 SK. LG도 관심 대상: SK는 올해 상반기 상장이 예정된 SK바이오팜 이후에도 우량한 비상장 자회사가 지속해서 상장을 준비 중이다. 비상장 자회사의 장부가치가 매년 1조원 가량 증가한다는 사실만으로도 매수 가능하여 top pick으로 추천한다. 한편, LG는 비상장 자회사 LG CNS 지분 매각으로 지주회사에 유입된 현금을 투자에 잘 활용할 경우, 시장에서 바라보는 시각이 달라질 수도 있다고 판단하여 밸류 투자자에게 매수를 추천한다. CJ도 자회사들 간의 삼각합병으로 증가한 NAV는 반영을 해주어야 한다는 점에서 BUY 투자의견 제시한다.

삼성 양일우



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