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[CJ대한통운(000120)] 승자의 휘파람 조회 : 35
증권가속보3 (211.211.***.146) 작성글 더보기
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2020/06/02 07:19
 
점차 확대되는 언택트 소비의 대중화

이커머스 침투율은 2020년 코로나19 사태를 계기로 더욱 확대될 전망이다. 소비 행태가 이커머스로 쏠리면서 세대와 성별을 아울러 확대될 것으로 전망된다. 이미 대세가 되어버린 언택트 소비 확대 양상은 코로나19의 유행이 끝나더라도 지속될 가능성이 높다.

이커머스의 확대는 구조적인 택배 물동량 확대를 야기하고 있다. 2020년 한국의 택배 물동량은 전년 대비 약 16% 증가한 32억 박스를 기록할 것으로 전망된다. 2016년 20억 박스를 돌파한지 4년 만이다. 더구나 택배는 불황에 더욱 강하다. 경기 불확실성으로 외부 활동과 소비를 축소할 가능성이 높지만, 그만큼 보상적, 소비적 소비가 증가한다는 점도 택배 수요 증가에 일조할 전망이다. 금융위기(2009년) 당시에도 택배 수요는 20% 가까이 상승했다.

이커머스 모두가 원하는 물류 파트너

CJ대한통운은 곤지암터미널과 MP 확충으로 증가하는 물량에 효과적인 대응이 가능하다. 높은 단가 경쟁력과 배송 시간 단축으로 시장 입지를 확대할 것이다. 현재 보유하고 있는 시설이 100% 가동될 경우 풀필먼트와 관련 배송 물량을 통해 300~400억원의 이익 창출이 가능할 것으로 추정된다.

쿠팡의 실적 개선이 가시화 되는 시점에서 쿠팡과 경쟁하는 이커머스 업체들은 그 어느 때보다 배송경쟁력 확보를 원하고 있다. 반면, 10년 가까이 지속된 구조조정으로 협력 가능한 물류사는 많지 않다. 신규 진입 장벽도 높은 편이다. 풀필먼트 및 배송경쟁력 있는 대형택배사는 더욱 제한적이다. CJ대한통운은 이미 네이버, 쿠팡, 신세계, 이베이 등 주요 이커머스사들을 고객으로 두고 있으며, 이커머스사에 대한 협상력은 더욱 확대될 것으로 기대된다.

목표주가 210,000원 및 매수의견 유지: 리레이팅 요소에 주목

CJ대한통운에 대한 목표주가 210,000원(RIM, COE 4.8%, g=0%) 및 매수의견을 유지한다. CJ대한통운은 펀더멘털 개선에도 불구, 밸류에이션에 대한 논란에서 자유롭지 못했다. 하지만, 향후 리레이팅이 가능할 만한 요소가 분명 존재한다는 점에서 주가 상승이 가능하다.

주요 리레이팅 요소는 1) 비영업용 자산 매각, 곤지암 터미널 가동을 통한 자산회전율 상승와 2) 마진의 개선이다. 이를 통해 ROE 개선이 가능하다. 올해 예상되는 ROE(4.5%)는 2012년 이후 최고 수준이며 2022년에는 7.1%까지 개선이 가능할 전망이다. 3) 현금흐름 개선 가능성도 높다. 반면, 최근 자기자본비용(COE) 하락압력은 높아지고 있는 상황이다. 이는 현 주가가 PBR 1배를 돌파할 수 있는 계기가 될 수 있을 것이다.

1. 언택트 소비의 대중화

▶ 이커머스 침투율, 전방위적으로 확대

이커머스 침투율은 2019년 28.6%에서 2020년 33%까지 상승할 것으로 예상된다. 침투율 상승이 이전부터 지속되어 왔던 것은 주지의 사실이다. 하지만, 코로나19에 따른 소비양상의 변화로온라인 소비의 증가 양상이 세대와 성별을 아울러 확대되고 있는 것으로 보인다.최근 조사에 따르면 성인남녀의 71%가 언택트 소비가 증가했다고 밝혔다. 가장 큰 이유는 역시 코로나19에 따른 외출 감소(71.6%)이다. 그 외에도 이커머스의 기존 편리성인 시간과 장소에 대한 낮은 제약(40.5%), 결제 편리성(32.9%), 대기 시간 불필요(28.9%)등이 꼽혔다. 언택트 소비는대세이며, 코로나19가 그 시기를 더 앞당겼을 뿐이라는 유추가 가능하다. 또한 코로나19의 유행이끝나더라도 언택트 소비 유지가 가능할 수 있을 것임을 암시하기도 한다.

50대 이상의 생필품 및 식품 소비는 각각 84%, 73% 증가한 것으로 나타났다. ‘사회적 거리 두기’는 다소 보수적이었던 50대 이상의 중장년층의 이커머스 구매율을 높이기도 했다. 일단 이커머스를 경험하기 시작한 이들의 이커머스 이용 역시 확대될 것으로 보인다. 

 택배 물동량, 구조적 확대 지속

이커머스의 확대는 구조적인 택배 물동량의 확대를 야기한다. 티켓, 컨텐츠를 제외한 대부분의 이커머스가 택배 물동량을 동반하기 때문이다. 2020년 한국의 택배 물동량은 약 16% 가까이 증가한 32억박스를 기록할 것으로 전망된다. 2016년 20억박스를 돌파한지 4년이 걸린 셈이다. 2009년 10억박스에서 2016년 20억박스를 돌파하는데 걸리는 시간이 7년이 걸렸던 점을 감안하면, 높은 기저(基底)에도 불구하고 높은 성장을 유지하고 있는 셈이다.

뿐만 아니라 택배는 불황에 더욱 강하다. 불황기, 사람들은 지출을 줄이기 위해 외출을 삼가는 대신 지출을 줄이는 대신 필수적/보상적 성격의 소비에 집중하는데, 이는 상당 부분 이커머스의 수요로 이어진다. 금융위기였던 2009년에도 20%의 이상의 높은 성장세를 보인바 있다.

인당 택배 물동량은 인당 54박스로 2010년 대비 120% 가까이 상승했다. 인당 택배 건수는 일본보다 월등히 높은 상황인데, 이는 이커머스를 원활하게 하는 택배 및 통신 인프라가 모바일 커머스에 상대적으로 발달되어 있기 때문이다. 중국의 폭발적인 성장을 감안하면 추가적인 상승여력도충분하다. 1인 가구 증가에 따른 편의적 소비의 중요성 증가, 코로나19에 따른 경기 불확실성이 점증하고 있는 2020년 택배 성장을 위한 최적기이다. 

2. 풀필먼트로 강화되는 물류 근육

 곤지암터미널의 의미 1: 경쟁력 확대 및 운영 유연성 제고

이러한 의미에서 CJ대한통운의 곤지암 터미널은 게임체인저가 될 만 하다. 165만박스의(주간 가동제외) 압도적인 물량 처리 능력 외에도 최초로 본격적인 풀필먼트 서비스가 가능한 대규모 물류 시설이기 때문이다.

풀필먼트는 화주 대신 물품의 보관, 재고 관리, 하역, 포장을 포함하고 배송까지 이어지기 때문에부가가치가 높다. 곤지암터미널의 장점은 분류시설과 보관시설이 한 곳에 묶여 있어 빠른 배송이가능하고 서울에 대한 접근성이 우수하다는 것이다. 오후 10시까지 주문해도 익일 배송이 가능한시스템으로 쿠팡의 배송 경쟁력에 근접할 수 있다. 

 곤지암터미널의 의미 2: 연간 300억원~400억원의 영업이익 창출 가능

현재 CJ대한통운의 곤지암 터미널 풀필먼트는 약 3.5만평으로 이중 CJ오쇼핑 등 홈쇼핑이 2만평평을 사용하고 있고, 8,000평에서는 네이버 스마트 스토어 관련 업체 물량이 운영되고 있다. 나머지 7,000평 역시 네이버나 이에 필적하는 타 플랫폼 업체의 임차 계약이 임박한 것으로 보인다.곤지암터미널의 풀필먼트 관련 물량은 연말까지 일 10만 박스에 달할 것으로 보인다. 네이버 스마트 스토어 물량은 단위 면적당 효율성이 타 화주대비 2.5배 가량 높다. 3.5만평의 창고가 모두 가동될 경우 보관 창고가 모두 가동될 경우 일간 풀필먼트 물동량은 14.4만박스까지 증가할 수 있을것으로 추정된다.

이와 관련한 매출은 임차료 등 CL부문 매출 470억원, 택배(배송)관련 매출 730억원 등 총 1,200억원에 달할 것으로 추정된다. 매출 총이익은 CL부문에서 약 210억원, 택배부문에서 140억원 등총 353억원이 예상되며, 판관비율 5%를 가정한 영업이익은 290억원을 상회할 것으로 예상된다.2020년 현재 전사 영업이익 추정치의 10%에 가까운 것이다. 동사는 풀필먼트 시설 규모가 3.5만평 이상으로 확대될 경우에도 대비 중이다. 곤지암터미널 주위에 창고를 추가 확보하거나 수요 양상에 따라 주간 가동을 하게 되면 이론적으로 400억원 이상의 영업이익 창출도 가능하다. 

 곤지암터미널과 MP의 시너지: 효과적인 물량 대응 가능

곤지암 터미널의 강점은 장기적으로 배송시장에서 시장 점유율을 확대하기에도 용이하다. 자동화터미널의 특성상 물량 급증 시에 추가 비용(외주 용역비 등)이 크지 않고, 대량 물량 처리가 가능하다. 이는 과거와 같이 물량 폭주 시 시장 점유율이 하락하는 부작용을 제한할 수 있다.최근에는 수도권 등에서의 서브터미널에 자동분류기를 설치하여, MP(Multi Point)를 확대하고 있다. 이는 소포장 박스 50여개를 대포장하여, 허브터미널로 이송하는 시설이다. 이는 허브터미널에서 상대적으로 여유가 있는 대형 박스 분류 시설의 가동률을 높이며 총 분류 능력을 개선시키는역할을 한다. 현재 9개의 MP를 가동하여 실질 분류 능력을 45만 박스/일 가량 확대했으며, 연말까지 33개(165만 박스/일), 2021년말 70개(350만 박스/일)로 확대하며 총 일일 분류 능력을 현재 약 700만 박스/일에서 1,000만 박스/일로 확대할 전망이다. 

3. 쿠팡의 부상, 오히려 반갑다

 쿠팡 실적의 함의

쿠팡은 2019년 매출액이 64% 증가한 7조 1,531억원을 기록했다. 영업손실은 7,205억원으로 2018년(1조 1,208억원)대비 크게 감소했다. 이는 물량 증가에 따른 규모의 경제가 나타나기 시작한 것으로 그 핵심은 배송 효율성의 개선이다.

쿠팡의 배송 단가는 약 4,000원 수준으로 추정된다. 간접적인 인건비를 제외하면 3,000원 가깝게배송 단가가 하락한다. 중요한 것은 배송 단가가 분명히 하락하고 있다는 것이며, 그 폭은 연간10% 이상으로 추정된다. 배송단가 하락은 일견 택배사에게는 악재로 비춰질 수 있으나, 사실 발등에 불이 떨어진 것은 쿠팡의 경쟁사인 이커머스 및 플랫폼 업체이다. 더 싸고 더 빠른 배송의 니즈가 커진 배송업체와의 협력이 그 어느 때보다 필요해 진 것이다. 

하위 택배사도 장기적으로 불안하기는 마찬가지이다. 장기적으로 3~5년 안에 쿠팡의 택배시장3PL 진입을 가정한다면, 이들 업체와 직접적인 경쟁이 가능하기 때문이다. 다행히도 쿠팡의 상황은 3PL을 논할 상황은 아니다. 쿠팡맨의 수급이 쉽지 않기 때문이다. 최근 일당 배송건수가 250건이 돌파한 것으로 알려진 쿠팡맨들은 3PL 물량 처리가 쉽지 않다. 

 오픈마켓의 성장: 결국 수혜자는 대형 택배사

당사는 향후 쿠팡이 오픈마켓 물량을 확대할 것으로 예상하고 있다. 따라서, 대규모 추가 투자유치없이 실적을 개선시킬 수 있는 유력한 수단으로 보이기 때문이다. 직매입은 재고 관리 부담이 있는반면, 오픈마켓 물량은 고정비 부담 없이 수수료를 받는 비즈니스이다.오픈마켓 물량은 상당부분 쿠팡의 배송 네트워크가 아닌 기존 택배사의 물량이 될 가능성이 높다.

현재 한진택배가 오픈마켓 물량을 대부분 처리하고 있는 것과 같은 맥락이다. 심지어 쿠팡과 소송전을 벌였던 현재 CJ대한통운 역시 이미 쿠팡의 해외 직구 물량을 처리하고 있다. 쿠팡 오픈마켓물량이 확대되면 대형 택배사에게도 쿠팡 물량을 추가적으로 수주할 수 있는 기회가 생길 것으로기대할 수 있다. 

 승자의 휘파람: 호황기를 만난 절대 강자

결국 향후 배송 경쟁력의 핵심 키워드는 1) 풀필먼트, 2) 적극적인 아웃소싱 물류사 확보라고 할수 있다. 풀필먼트를 실질적으로 사용하는 플랫폼 업체의 경우에는 자사 쇼핑몰(ex. 스마트 스토어)에 입점해 있는 업체에 대한 데이터 수집이 용이하여 효과적인 마케팅이 가능하다.다만, 자사 플랫폼에 입점해 있는 소형 화주까지 입점하기에는 공간도 협소할 뿐 아니라 단가를 맞추기가 쉽지 않다. 네이버가 2020년 들어 위킵, 두손컴퍼니 등 소형 풀필먼트 업체를 인수한 이유도 이러한 소형 화주까지 모두 커버하기 위한 것으로 판단된다. 다만 데이터 수집에 방점을 둔 네이버의 투자는 완전 인수보다는 지분투자 위주로 투자 부담을 최소화 하고 있다.한편, 택배산업은 고성장에도 불구, 택배업체들의 구조조정이 최근까지도 지속되었다. 2000년대에는 삼성HTH가 CJ GLS에 합병되었고 신세계 계열의 SEDEX가 한진에 통합되기도 했다. 2010년이후CJ GLS와 대한통운의 합병(2013년), KG옐로우캡, KGB택배가 통합된 드림택배의 도산(2018년)등 끊임없는 구조조정 및 시장 통합과정이 있었다.

이커머스 업체들이 쿠팡과 같은 대형 플랫폼 업체들과 배송 경쟁에서 뒤지지 않기 위해서는 기존택배사와의 협력이 필수적이다. 그렇지 않다면 자차 배송을 해야 하는데 이마저도 쉽지 않다. 화물영업용 번호판 없이는 대규모 직매입을 해 야할 뿐 아니라 물류 시설투자 등으로 대규모 초기 손실을 감수해야 하기 때문이다. 이래저래 기존 택배사의 협상력은 높아질 수 밖에 없다.

향후에도 대형 물류사를 중심으로 물류사와 이커머스사와의 연합은 지속될 것으로 보인다. 협상력이 강화되는 물류사에게는 불리할 것 없는 상황이다. 실제로 CJ대한통운은 네이버 뿐 아니라 쿠팡, 위메프, 신세계 등 대부분의 유통/이커머스사와 크고 작은 비즈니스를 진행하고 있는 상황이다. 탄탄한 ‘물류 근육’을 바탕으로 LAST MILE 경쟁의 승자 중 하나가 될 가능성은 점차 높아지고 있다. 

4. Valuation: 리레이팅의 단초

 리레이팅 요소 1: 자산회전율 상승

CJ대한통운의 자산회전율은 합병 전 1배 이하에서 최근 1.1배를 넘은 상황이며, 향후 1.3배까지상슬할 수 있을 것으로 기대된다. 토지, 항만 등 비핵심 자산의 매각(자산 감소)과 비자산형 업체M&A등을 통한 것이다. 반면, 최근 택배 가동률 회복에서 볼 수 있듯, 신규 투자한 시설에서의 매출 발생도 본격화되고 있다.

최근 CJ 그룹이 재무 건전성과 유동성 확보에 방점을 두면서 CJ대한통운의 비영업용 자산 매각도지속될 것으로 기대된다. 동사는 실제로 2019년 1,200억원 가량의 토지매각을 단행한바 있으며,2020년에도 탁감가 800억원 가량의 토지 매각을 계획하는 등 비영업용 자산 감소가 예상된다. 향후 자산회전율 개선이 지속될 가능성이 높다.

 리레이팅 요소 2: 마진 개선

또 하나의 리레이팅 요소는 마진 개선 가능성이다. 매출 및 영업이익 호조에도 불구하고 주주 가치의 근간이 되는 순이익은 지속적으로 감소/정체 국면을 보였다. 이는 1) 해외 인수 기업의 구조조정, 2) 낮은 지분율에 따른 지배주주 순이익 부진 외에도 3) 일회성 영업외 손실이 지속되는데 그원인이 있다. 하지만, 최근 실적에서 나타났듯, 일회성 손실 상쇄 요인(매각차익 등) 발생, 기타 영업외 손실 개선 등이 나타나면서 2020년에는 의미 있는 순이익 개선이 나타날 가능성이 높다.2019년부터 나타난 1) 택배 마진 및 2) 판관 비율 개선, 3) 해외 업체 실적 개선 역시 마진 개선에일조할 것이다. 해외업체의 상반기 실적은 코로나19의 영향으로 부진하겠으나, 하반기부터는 중국,미국을 중심으로 회복될 수 있을 것으로 기대된다. 

 리레이팅 요소 3: 현금흐름의 개선

현금흐름의 개선도 무시할 수 없다. 2017년 -4,000억원 수준으로 하락했던 잉여현금흐름(FCF)은2019년부터 흑자로 전환했으며, 2020년에는 1,800억원 수준까지 도달할 전망이다. 곤지암터미널(Mega Hub Terminal) 투자가 한창이던 2017~2018년 이후에는 CAPEX도 감소하고 있어 현금흐름 개선은 지속될 가능성이 높다. 현금흐름의 개선은 주가 상승으로 직결되어, 밸류에이션 상승으로 이어질 수 있다. 

미래에셋대우 류제현



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