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[건설/신탁업] 변동성 낮은 P/E 3배라면 싸다 조회 : 42
증권가속보3 (211.211.***.146) 작성글 더보기
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2020/06/03 08:04
 
NDR 후기

한국토지신탁, 한국자산신탁 NDR 진행: 지난 주 한국토지신탁(이하 한토신)과 한국자산신탁(이하 한자신) 등 상장 신탁 2개사의 NDR을 진행했다. 각 10개 기관을 방문 또는 컨퍼런스콜을 통해 미팅이 이루어졌다. 양사에게 공통적으로 적용된 질문은 ① 1분기 실적 개선의 요인, ② 2분기 이후 대손충당금 추이, ③ 차입형 신탁시장의 현황과 전망 등이었다.

낮은 밸류에이션, 대손충당금 리스크가 낮아진다면?: 상장된 2개 신탁사의 공통점은 낮은 밸류에이션 이다. 20년 기준으로 양사의 P/E는 3배 전후일 것으로 추정된다. 18년 이후 지방 분양시장의 침체와 차입형 신탁수주의 정체 및 감소, 19년 신규 신탁사 인가, 그리고 지방 미분양이 늘어나면서 양사의 대손충당금도 증가한 것이 낮은 밸류에이션의 원인이다. 이 중 가장 민감한 이슈는 대손충당금이라고 판단된다. 개별현장에서 발생하는 대손충당금의 변동성이 실적의 안정성을 훼손하기 때문이다. 양사 모두 공통적으로 20년 대손충당금 규모가 19년 대비 큰 폭으로 줄어들 것으로 전망하고 있다. 지방 미분양주택이 감소하는 현 상황으로 볼 때 합리적인 예상이라고 판단된다. 밸류에이션이 높아질 수 있는 단초가 마련되었다.

Comment

수주 성장성을 기대하기에는 시기상조, 하지만 대안은 마련하기 시작: 신탁사의 밸류에이션이 시장 수준으로 정상화되기 위해서는 성장성, 즉 신탁수주가 늘어날 가능성이 있어야 한다. 하지만 아직 수주 성장성을 기대하기에는 시기상조인 것으로 보인다. 한토신, 한자신 양사 모두 금융지주 또는 증권 계열의 신탁사가 아니고, 차입형 신탁 시장에 강점을 가지고 있는 신탁사이다. 차입형 신탁  신규 수주가 늘어나기 위해서는 ① 지방 분양시장(아파트와 오피스텔)이 회복세에 진입하거나, ② 전체 신탁시장에서 차입형 신탁의 점유율이 상승해야 한다. 현 시점에서 두 가지 가능성이 모두 열려있지만 아직 확실한 시그널은 보이지 않고 있다. 서울, 수도권, 6대 광역시를 제외한 나머지 지역에서 미분양 주택이 감소하고 지난 2년간 주택공급이 이루어지지 않음에 따라 신규분양이 늘어날 가능성은 충분 하다. 다만 코로나19 등의 영향으로 불확실성이 높기 때문에 가능성만 있을 뿐이다. 또한 최근 증권 사의 PF에 대해 규제가 강화되는 조짐이 보이기 때문에 18~19년 차입형 신탁시장을 잠식했던   책임준공형 신탁시장의 증가세가 주춤할 것으로 전망된다. 이 또한 상장 신탁 양사에게 긍정적이지만 아직 기대감만 있을 뿐이다. 하지만 양사 모두 도시정비사업, 리츠사업 등에 강점을 가지고 있고  시장 상황이 지난 2년보다 개선되고 있기 때문에 수주 실적은 반등할 것으로 전망된다. DB금융투자는 한토신의 경우 2,000억원 내외, 한자신의 경우 1,500억원 내외의 20년 신규수주를 전망하고 있다.

충당금 감소로 19년 대비 실적 개선: 19년처럼 대손충당금이 빈번하게 발생하는 시점에는 아무리 밸류에이션 매력이 크더라도 주가 상승을 기대하기 어렵다. 20년 1분기 실적에서 볼 수 있듯이 신탁 양사의 실적은 대손충당금이 급감하면서 개선세를 보이기 시작했다. 분기 실적이라고 폄하할 수도 있겠지만 ① 지방에서 미분양주택이 소진되는 속도, ② 부실사업장에서 손실 반영이 마무리되 었을 뿐만 아니라 미분양분도 대부분 매각되었다는 점 등으로 인해 향후 대손충당금 발생 가능성은 매우 낮다고 판단된다. 물론 자산건전성 평가 기준이 강화되면서 일정 비율에 따라 충당금이 발생할 수는 있겠지만 그 규모는 18~19년과 비교해서 큰 폭으로 감소할 전망이다. 한토신과 한자신 모두 수수료수익은 감소하겠지만 그만큼 이자수익이 늘어나는 반면 비용(판매관리비, 이자비용, 대출채권 평가손실)은 감소할 것으로 전망되기 때문에 실적 개선을 기대해볼 수 있다.

Action

밸류에이션 매력을 향유할 때, 한토신, 한자신 모두 투자의견 매수 유지: 한국토지신탁(목표주가 3,000원)과 한국자산신탁(목표주가 4,000원)에 대한 투자의견 Buy를 유지한다. 양사 모두 20년 기준 P/E는 3배 수준에 불과하며 대손충당금으로 인한 실적 변동성은 지난 2년에 비해 크게 낮아 졌다고 판단된다. 차입형 신탁시장의 환경이 바뀌면서 수주 증가 기대감까지 커진다면 더할 나위가 없겠지만 실적 부진의 터널을 지나가면서 낮은 밸류에이션에 대한 매력은 충분히 부각될 수 있을 것으로 판단된다.

한자신의 그룹 연계 사업을 통한 수주 확보를 기대: 한국자산신탁의 경우 MDM그룹 연계사업을 통해 신규수주를 확보할 수 있다는 점도 실적 및 주가의 키드라이버이다. MDM그룹은 디벨로퍼 (MDM, MDM플러스), 신탁(한국자산신탁), 여신(한국자산캐피탈), 부동산자산운용(한국자산에셋운용), AMC (MDM투자운용)으로 구성되어 있는데 개발사업을 진행하는데 있어 시공을 제외한 나머지를 대부분 수행할 수 있다. 최근 MDM플러스 내에 그룹 시너지 사업 확대를 위한 신규 부서를 설립하면서 사업 확대를 도모하고 있다. 양질의 사업을 수주할 수 있고, 차입형 신탁 이외에 성장동력을 마련할 수 있다는 점에서 한자신 주가의 키드라이버라고 판단된다.

DB금융 조윤호



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