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[세원(234100)] 기대보다 높은 Valuation 조회 : 629
증권가속보3 (211.211.***.146) 작성글 더보기
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등급 대감
2020/06/12 09:33
 
투자포인트 및 결론

- 차량용 HVAC 시스템, 프레스 부품류 등 공조부품 중심의 제품군 보유. 배터리 열관리 시스템 등전기차 향으로 제품 확장 중. 트리노테크놀로지 인수로 전력 반도체 진출

- 1) 핵심고객사인 한온시스템의 전기차(xEV) 수주와 2) 멕시코 동반 진출을 통한 매출 증대 (2022E 300억원), 3) 중국 로컬사 판매 확대로 동사의 중장기 성장 전망. 특히 멕시코 투자로 한온시스템 현지 공급해 ‘18년 123억원 → ‘22년 300억원으로 매출 증대 효과

- 친환경차 판매 확대는 긍정적이나 1) 자회사의 반도체 사업부의 자동차 공급 여부 미정, 2) 미상환 전환사채와 관련한 기업가치 희석은 부담 요인. 2020년 수요 부진 국면에서 수익 구조 개선 까지 완성차, 대형부품사 대비 회복 시차 있음을 감안 시 다소 부담스러운 Valuation

주요이슈 및 실적전망

- 2019년 제품별 매출액은 H/condenser(29.2%), Evaporator(5.5%), Radiator cap(5.4%) 등 공조시스템과 전력용반도체(21.8%), 고객별 매출액은 한온시스템/협력사 74.7%, 보쉬 2.7% 등

- 외형 성장 기대: 자동차 업황 부진에도 2014년~2018년 연평균 매출성장률 13.0% 기록, 트리 노테크놀로지(2018년 매출액 169억원) 인수를 계기로 반도체 사업 진출, 멕시코 신규공장 매출 증가(2022년 300억원)로 높은 수준의 외형성장은 지속 기대

- 참고: 19년 1월 28일 트리노테크놀로지 지분 50.99% 경영참여 목적으로 102.0억원에 양수. 트리노테크놀로지는 2008년 설립해 고속 스위칭 소자(IGBT), 파워 모스펫(MOSFET), 다이오드 등전력반도체 생산. 현재 가전, 통신, 산전향 전력반도체 소자를 대응. 차량반도체 품질표준 획득, 상장사 아이에이와 합자사 통해 자동차향 확대 목표

- 수익성 회복 긍정적이나, 사업간 시너지는 확인 필요: 외주가공비 원가회계 변경과 자동화, 신규 공장 등 투자비 완화로 실적 회복. 알룩스, 트리노테크놀로지 등 인수 사업과 시너지 의문

주가전망 및 Valuation

- 2020년 코로나19 영향으로 수요 부진이 부품사 실적 부진 부담인 가운데 상대적으로 현대차그룹 매출 비중이 높은 부품사가 다변화 고객 보유한 부품사 대비 매출 회복 탄력이 높음. 당사는 유럽 중심으로 친환경차 확대되고 북미향 연비정책이 후퇴하는 점은 멕시코 거점의 외형 성장 전략을 감안할 때 믹스개선 제한 요인. 자회사 차세대 반도체 개발 기대 높으나 일반적으로 자동 차향 탑재까지는 까다로는 품질 검증이 요구되어 전장 확대 여부는 확인 필요

- 2020년 하반기 이후 유럽발 전기차(xEV) 수요 증가로 공조시스템 및 관련 부품의 장기적 성장 기대. 핵심고객의 공조시장 내 점유율과 기술 측면 과점적 지위로 동사 또한 동반성장 전망. 단, 동사의 Valuation은 여전히 부담 수준(2019년 EPS 기준 P/E 세원 43.9x vs. 한온시스템 17.8x)

현대차증권 장문수



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