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[지엔씨에너지(119850)] 비상발전기 GPM 개선이 주가상승 열쇠 조회 : 55
증권가속보3 (211.211.***.146) 작성글 더보기
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2020/07/01 09:12
 
비상발전기 사업부에서 고성장이 기대된다

동사는 본업인 비상발전기 사업을 기반으로 M&A를 통한 포트폴리오 다변화로 성장하고있다. 17년 10 월 코텍엔지니어링(現 지엔원에너지) 지분취득, 18년 12월 한빛에너지 지분취득으로 지열냉난방 시스템 사업에 진출했다. 이어서 19년 7월 환경설비기업 캠비코리아 지분취득을 했다. 적극적인 M&A를바탕으로 10년 내 매출 1조원, 20년 매출액대비 5배 성장을 목표하고 있다. 현재 사업부는 비상발전기 사업(매출비중 69%), 바이오가스 발전사업(3%), 지열냉난방 시스템(29%)으로 구성되어있다. 단기적으로 1~2년간 비상발전기 사업부에서 고성장이 기대된다.

외형성장에도 불구하고 3년간 주가는 횡보

지난 3년간 M&A를 통한 외형성장에도 불구하고 본업인 비상발전기 GPM 하락으로 주가는 횡보했다. 신재생에너지 사업에 진출하면서 매출액(17~19년 CAGR : 32.0%), 영업이익(17~19년 CAGR : 25.9%)은고성장했다. 그러나 비상발전기 GPM 하락으로 지배주주순이익(17~19년 CAGR : 10.7%)은 정체된 상태다. 비상발전기 GPM : 10.4%(16년) → 9.6%(17년) → 7.5%(18년) → 6.8%(19년). 17년부터 주요 경쟁사인 보국전기공업의 저가수주경쟁이 GPM 하락의 배경이다.

저가수주경쟁의 끝이 보인다

최근(20년 3월 기준) 보국전기공업 종업원임금이 밀리는 등 경영난이 심화되고 있다. 17년 보국전기공 업은 회생절차개시 이후 자본잠식 상태가 지속되고 있다. 저가수주 경쟁을 지속하기 어려운 것으로 보인다. 동사의 1Q20 발전기사업부 GPM은 9.5%로 개선되었으며 구조적인 수익성개선 확인 여부가 주가상승을 이끌 것으로 판단한다.

투자포인트 - 데이터센터향 비상발전기 시장 성장 × 발전기사업부 GPM 개선

데이터센터향 비상발전기 시장에서 동사의 M/S는 70%에 육박한다. 데이터센터가 증가하는 만큼 구조적인 매출액 성장이 예상된다. 20년 발전기사업부 매출액은 1,364억원(YoY +13.5%)를 전망한다. 19년 국내 데이터센터는 158개소가 운영되고 있다(09~19년 CAGR 4.1%). 여기에 23년에는 205개소가 확대될 것으로 예상한다(출처 : 한국데이터센터 연합회). 단순한 양적 증가 뿐 아니라 하이퍼스케일 데이터센터가 등장하면서 요구하는 비상전력 용량(kW)이 비례해서 증가하고 있다. 자연스럽게 다수의 대형 비상발전기(2,000kW 이상)수요 증가로 이어진다.

20년 발전기사업부 GPM은 9.1%(vs. 19년 6.8%)를 추정했다. 추정 근거는 ① 보국전기공업 경영악화로 저가수주경쟁 일단락 ② 데이터센터향 가스터빈 비상발전기 수요 증가로 Mix 개선에 있다. 가스터빈방 식은 디젤방식대비 출력, 소음, 매연에서 우수한 성능을 가지고 있고, 수익성이 2배 이상 높다. 데이터센 터에서 가스터빈방식을 선호하기 때문에 수익성 개선이 기대된다. 19년 기준으로 데이터센터에서 사용하는 비상발전기는 디젤 87.3%, 가스터빈 12.7% 수준이다.

Valuation

목표주가는 Forward EPS 585원(2Q20 ~ 1Q21)에 Target PER 11배를 적용했다(역사적 PER 11배). 20년 매출액 2,019억원(YoY +20.0%), 영업이익 122억원(YoY +36.5%)를 전망한다. 추정실적은 비상발전기 시장증가 및 수익성개선을 반영했다. 기타 신재생에너지 사업부는 현재 가정을 그대로 유지한다.

동사는 단기적인 분기실적보다 장기적인 연간실적을 기준으로 평가하는 것이 적절하기 때문에 연간단위 실적전망을 제시한다. ① 산업 특징상 진행률에 따라서 분기별 매출액 편차가 크다. ② M&A를 활용해서 외형성장을 하기 때문에 분기단위 매출액 비교를 통해서 펀더멘털 개선여부를 파악하기 어렵다. ③ 반면 향후 2~3년간 수주계획이 있기 때문에 연간단위 실적 정확도는 높다.

상상인증권 나민식



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