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[SK케미칼(285130)] 시나리오로 본 코로나19 백신 CMO 가치 조회 : 271
증권가속보3 (58.121.***.119) 작성글 더보기
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2020/08/02 11:26
 
코로나19백신 개발과 CMO 가치에 주목하고 있다

최근 동사 주가가 급등하며 주식시장에서 주목을 받고 있다. 첫째, 자체 개발 중인 코로나19백신 국내 임상이 9월경 예정되어 있고, 둘째, 자체 제품(코로나19백신)이 아니라도 안동공장(동물세포배양 방식) 에서 CMO 매출에 대한 기대 때문이다. 코로나19백신은 개발이 중요하지만 단기간에 대규모 물량을 생산할 수 있는 생산캐파 확보가 중요하다. 백신공장을 신규로 건설하는데는 많은 시간이 필요하다. 펜더믹이라는 특수한 상황에서 대량생산 가능한 백신공장을 보유하고 있다는 것 자체가 큰 자산이다. 동사는 글로벌시장에서 경쟁력이 있는 동물세포배양방식 공장을 가동 중이다. 영국 아스트라제네카가 개발한 백신의 위탁생산 계약을 맺으면서 그 가치를 주목하고 있다. 여기서 동사의 CMO 매출에 대한 가치를 가정에 기반해서 시나리오를 작성해 본다.

CMO가치는 생산량, 가격, 영업이익률이 주요 변수

첫째는 생산CAPA이다. SK바이오사이언스는 독감백신 안동생산공장의 CAPA가 이론상 1.5억도즈/연이며, 독감백신 생산용 5천만도즈를 제외하면 1억도즈가 남는 상황이다. 1억도즈 CAPA내에서 수율 등을 감안하면 실제로는 연간 생산량 2천5백만~7천5백만도즈로 시나리오를 구성해 보았다.

둘째, 가격이다. 최근 코로나19백신을 개발하고 있는 기업의 백신 예상가격이 보도되고 있다. 3상에 진입한 미국 모더나는 20~60달러/2도즈, 화이자는 39달러/2도즈로 알려져 있다. 이에 비해 영국의 아스 트라제네카는 5천원/도즈로 이익을 남기지 않는다고 했다(YTN, 연합뉴스 2020. 7.29). 2009년 신종플루 백신 가격은 미국이 10달러, 유럽이 10유로, 한국 1만원 수준이었다. 녹십자는 첫번째로는 4Q09 7,250 원/도즈로 870억원, 2번째 1Q10에 정부납품은 12,000원(면역증강제 5천원 반영)/도즈로 1,580억원이였다. 영업이익률은 40~50%이었다(머니투데이 2010.2.5).

셋째, 영업마진이다. 영업이익률은 코로나19 가격 책정에 따라 달라질 것이다. 가동률에 따라 다르겠 지만, 현재 독감백신의 영업이익률이 10%대로 추정된다. 참고로 2009~2010년 신종플루백신 영업이익 률은 40%내외였다. 그러나 이번 시나리오는 CMO 생산에 따른 마진이고, 특수상황이라 영업이익률을 15%~30% 선으로 가정했다(표2,3).

코로나19 백신 CMO 매출과 영업이익은 어느 수준 발생할 수 있을까?

동사 코로나19백신 CMO의 잠재적 가치가 크게 증가한 만큼, 생산량과 공급가, 그리고 영업이익률을 가정해 시나리오를 작성해 봤다(표4). 표 4에서 연간 5천만도즈, 공급가 5,000원, 영업이익률 20%가정 하면, 매출액은 2,500억원, 영업이익은 500억원이다. 연간 7,500만도즈 생산, 공급가 10,000원, 영업이 익률 25% 가정시 매출액은 7,500억원, 영업이익은 1,875억원이다. 마지막으로 생산량 1억도즈, 공급가 20,000원, 영업이익률 30%로 추정하면 매출액은 2조원, 영업이익은 6천억원이다.

안동공장 잠재력과 코로나19 백신의 생명력에 기업가치 결정

코로나19 CMO의 잠재력이 대폭 커졌지만, 가치를 정확히 평가하기는 어렵다. 코로나19 바이러스의 존속기간이 가장 중요한 변수로 판단된다. 두가지 시나리오를 생각할 수 있다. 첫째, 수년내 백신과 치료제로 바이러스가 소멸될 경우이다. 둘째, 코로나19가 독감백신처럼 매년 접종해야 되는 경우이다.

두가지 시나리오로 안동공장 CMO가치를 가정을 세워 평가해 보았다. 첫째 시나리오는 코로나19가 수년내 종식되는 케이스이다. 연간 생산량 5천~7천5백만도즈, 단가는 3년 10,000원/도즈, 이후는 5,000원/ 도즈까지 하락하고, 영업이익률은 30%~15%로 가정한 CMO가치는 5,458억원으로 평가되었다(표2).

둘째 시나리오는 코로나19가 장기간 지속될 경우이다. 연간 생산량 5천~7천5백만도즈, 단가는 3년 15,000원/도즈, 2년간 10,000원, 이후는 6,000원/도즈까지 하락하고, 영업이익률은 30%~ 25%로 가정했다. 이 경우 CMO가치는 18,121억원으로 평가되었다(표2).

이러한 두가지 시나리오는 하나의 예시이고, 실제로는 백신 공급단가 20,000원/도즈 등의 다양한 시나리 오가 가능할 것이기 때문에 기업가치 변동폭은 더 클 것이다.

High Risk High Return → 투자의견은 매수에서 N/R로 전환

동사의 주가는 코로나19 백신 개발과 CMO가치가 새롭게 발생하며 급등했다. 주가가 상승, 코로나19백신 CMO 가치를 어느정도 반영한 만큼, 투자의견은 기존의 매수에서 N/R로 전환한다. 잠재적 CMO가치를 추정하는데 다양한 변수가 있고, 각 변수마다 변동 폭이 커, 충분한 근거를 가지고 적정주가를 평가 하기 어려운 상황이다. 코로나19백신 CRO가치에 대한 추정 가정한 근거나 데이터에 대한 확신이 있을때 투자의견을 제시할 계획이다.

상상인 하태기



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