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[에스에프에이(056190)] 3가지는 보입니다. 그것이 바로 기회입니다 조회 : 102
증권가속보3 (58.121.***.119) 작성글 더보기
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2020/09/08 10:11
 
<한가지 쉽고 분명한 것은 바닥권 주가라는 점>

디스플레이 장비/물류 중심 업체에서 2차전지/반도체향 장비로 확대되고 있는 중형 IT장비업 체이다 (도표 1 사업현황:사업포트폴리오 참조). 20년 2분기 연결 실적은 (SFA개별+, SFA반도체 +SNU) 매출 4188억 (YoY +20%, QoQ +14%, SFA개별 2265억/YoY +31%, QoQ +12%), 영업이익 489억 (OPM 11.7%, YoY +0%, QoQ +14%, SFA개별/YoY+1%, QoQ-7%)을 기록했다. 수익성이 낮은 중국향 매출 인식증가로 이익이 시장의 기대치를 다소 (10% 전후) 하회했기에 8월 중순 실적발표후 5%정도 하락한 상태이다. 그런데 주목할 것은 첫째, 19년 3분기 (SFA개별 기준) 신규 수주 4150억수주이후 19년 4분기 2816억, 20년 1분기 1261억으로 (코로나 영향) 급격한 하락세가 2분기에는 3,121억으로 (중국 고객사 투자 재개로 디스플레이 클린물류 수주 확대 중심, 81%비중) 크게 회복했다는 것이다. 수주증가의 상당부분이 분기말에 집중되어 실적인식이 3분기보다는 4분기에 집중될 가능성으로 3분기 QoQ 실적 증가폭이 크지는 않을 것이지만 그래도 YoY/QoQ 성장 예상된다. 또한, 6월말 현재 수주잔고가 6852억 중 2차전지/반도체향이 24%이고 이 분야의 가시적 고객 Progress가 하반기~21년에 더 확인될 것으로 기대된다는 점이다. 아울러, 후술할 성장성 비전 (Domain Knowledge와 스마트 팩토리 기술이 결합되어 차별화된 경쟁력 보유→ 전사업품목의 스마트化)으로 단순한 전통적 디스플레이 장비에서 탈피라는 점이 아직 제대로 충분히 이해되거나 전달되지 못했다고 본다. 따라서, 단기실적이 부진할 때 성장성까지 전달이 안되는 할인상태라는 기회를 낳고 있는 것이다.

두번째, 주가의 바닥권 진입은 PBR/ROE측면에서도 비교적 쉽게 이해되 것이다. 우선, 5월경 예상한 20년 개별 신규수주 1.2조, 20년 연결 실적 1.8조, 영업이익 2200~2300억수준, 20년 실적이 다소 낮을 것으로 추정된다. 매출 1.7조원 또는 소폭 하회 (SFA개별 9000억대+ SFA반도체 6500억 이상+SNU 800억 이상 수준), 영업이익 2100억 수준으로 (OPM 12%중반), 19년 영업이익대비 Flat할 것으로 예상된다. 실적은 후행적으로 성장없는 결과로 나올 가능성이 높아 보이지만 장비업체의 주가는 궁극적으로 수주방향성에 연동된다는 측면에서 지금이 attention해야 하는 것이다.

현재 주가는 PBR 배수가 20년 1.1배/ROE 15%수준, 21년 1.0~1.1배/ ROE 15%수준으로 판단된다. 16 년 (SFA반도체 연결) 매출 1.302조/ 영업이익 1208억 (OPM 9.2%)/ ROE 14.7%에 low PBR 1.4배였다. 17 년 (SNU 연결) 매출 1.920조/ 영업이익 2361억 (OPM 12.3%)/ ROE 29.3%에 low PBR 1.6배였다. 18년 매출 1.56조/ 영업이익 2344억 (OPM 15%)/ ROE 20.2%에 low PBR 1.3배였다. 19년 매출 1.578조/ 영업이익 2142억 (OPM 13.6%)/ ROE 15.9%에 low PBR 1.3배였다. 현재 투자자들이 신경 쓰이는 것은 분기실적 Miss이외에도 연간 이익성장이 정체되면서 ROE가 낮아지고 있다는 것이다. 물론 21년 실적이 YoY +10% 초반만 가능해도 ROE가 추가로 하락하지는 않을 것이다. 따라서, 현 주가는 우려를 상당히 반영했다고 판단된다.

<또 한가지 분명한 것은 중장기 비전의 잠재력>

주가의 바닥의 이해가 그다지 어렵지 않았다 해도 혹시 모를 추가 하락 위험과 상승여력에 대한 타당한 수준에 대해서는 좀 더 들여다 볼 것이 있다. 먼저 추가하락 가능성은 3분기 실적이 성장이 아닌 하락일 경우이다. 일시적 비용 이슈일수도 있고 특정고객의 장비 설치 과정의 단기적 이슈일 수도 있으며 글로벌 매크로 이슈로 장이 흔들릴 때 상대적으로 소외된 주식의 수급 불안정 영향 과다 가능성 등이다. 물론 이럴 경우를 필자가 예상하는 것은 아니지만, 어쨌든 그런 시나리오에서는 동사 잠재력에 대한 평가는 아주 크게 (억울할 정도로) 훼손될 가능성이 있고 아이러니하게 이때는 말 그대로 바겐세일이 될 것이다. 이 경우 17~19년 Low PER 7.5배를 현재 20년 컨센서스 실적에 적용하면 3만원이 산출된다. 이 시나리오로 추가하락이 있다해도 21년 성장만 가능하다는 전망이 가시화되면 21년 컨센서스 실적 기준 PER 7.5배는 3.6만원이 되어 저가 매수 세력이 들어올 것이다. 비관론자는 중국디스플레이어업체 투자 규모 축소 또는 삼성디스플레이 QD-OLED 전환 지연 우려 확대시는 low PBR 1배 근접 가능성 (2.9만원대)을 얘기할 수도 있을 것이다. 단기 실적 악화라고 해도 ROE가 (ROE는 단기실적보다 비탄력적) 최소 10% 초중반 예상되기에 지난 3월 코로나 사태의 극심한 공포일 상황 같은 경우가 아니면 그런 주가 하락을 (비관론자 입장) 기대하는 것은 무리라 판단된다.

18년 이익이 정체되고 ROE도 20%로 (17년 29%) 하항추세를 보이는 시기에 회사는 중장기 비전이 필요했고 본격적으로 준비하기 시작했다. 동사가 천명한 중기 비전장비산업의 독보적 Domain Knowledge를 기반으로 “Global Top Player in Smart Factory Industry” 위상 공고화이다. Domain Knowledge는 특정영역/환경에 대한 지식을 말한다. 스마트 팩토리는 4차산업 혁명 담론속의 실제 산업현장에서 필요한 중요한 부분으로 회자되는 것으로 대부분 투자자에게는 그런 방향성에 대한 이해는 상식적으로 이루어져 있을 것이다. 그런데, 실제 많은 장비업체가 스마트 팩토리 기술이 부족하고 SI (System Integration) 업체는 그 특정 산업/환경에 대한 Domain Knowledge가 부족한 상태이다. 반면, 에스에프에이는 일반 물류 및 디스플레이 등 산업현장의 물류 및 공정장비까지 아우루는 포트폴리오 확대 과정에 이 2가지 필요사항을 누적할 시간과 경험을 쌓아 두었다는 것이 최대의 강점이다. 즉, Domain Knowledge와 스마트 팩토리 기술이 결합되어 차별화된 보유한 경쟁력을 전 사업품목의 스마트化를 통해 시장 창출과 수주 확대를 이루어 지속적인 성장을 추구할 준비가 완료되었고 실행 초기 단계에 진입한 것이다.

관련 연도별 진행사항은 개략적으로 다음과 같다. 2018년, 인프라구축: 스마트요소기술 개발 시기이다. 스마트 요소기술 개발담당조직구성, AI 기술 개발, 예지정비 (PdM: Predictive Maintenance) 기술 내재화, Edge Computing 역량 확보. 2019년, 솔루션 고도화예지정비 (PdM) 기능 고도화 시기이다. AI기반 AOI 검사기, 비파괴검사기 상용화, 자율주행 AGV (Automatic Guide Vehicle, 무인 반송차) 기술 내재화. 그리고 2020년 현재는, 지능화 사업 진행중으로 지능화 장비 통합 제공 시작했다. 예지정비 (PdM) 사업화, AI기반 검사기, 비파괴검사기 적용사업 확대, AI 적재 지능화 솔루션 개발, 장비 지능화 및 운영 고도화를 위한 Platform 구현이다. 2021년에는 관련사업을 공고화하는 시기로 설정했고 초일류 스마트 팩토리 본격 제공을 목표로 하고 있다.

스마트 팩토리의 제공하는데 갖추어야 할 큰 2개의 축은 지능화 솔루션과 Data최적화 솔루션 이라 할 수 있다. 지능화 솔루션은 Simulation, AI, Big Data analysis, 지능형 통합관리시스템으로 구성되는데 이중 Simulation은 기 보유하고 있는 역량이고 AI는 사업화가 가능한 수준의 내재화 완료되어 심화 개발 단계로 알려지고 있다. Data 최적화 솔루션은 PC (Programmable Controller)-PLC (Programmable Logic Controller), Edge Computing, PdM, IoT센서 등이 있는데 PC-PLC는 기 보유 역량이고 나머지는사업화가 가능한 수준의 내재화 완료되어 심화 개발 단계 이다.

좀 더 구체적 진행사항을 살펴보면, 2차전지 장비로는 3D CT 비파괴 검사기, AI외관 검사기 등스마트장비 개발 및 수주 확보했다. Degassing 장비, 분리막 제조 장비, Stack 측정기등 핵심 장비 수주 및 글로벌 사업화 진행 중, 국내외 화성공정 및 분리막공정 자동화시스템(High Performance Stacker Crane, RTV 등) 수주, 전극 및 조립 공정 turnkey 시스템, 모듈 생산 라인 설비/시스템 사업화 추진 중이다. 상반기 640억 신규수주 했으며(6월말 수주잔고 1420억) 하반기 기존 고객 S사향 물류 중심에서 미국/중국 공장향 수주 증가 및 중국 업체 추가 등으로 1500억을 기본으로 상황에 따라 국내 고객 추가 가능성으로 알파 가능성 열어두고 있다. 그알파는 물류설비 라인전체 설계공급+추가적으로 공정장비를 턴키로 공급하는 것이다. 동사 장비의 장점을 설명하면, 외관검사 장비는 AI를 접목시켜 검츌율을 95%까지 검출율을 높인 것이다. (Vs 타 경쟁사 65%). 3D 비파괴검사 는 S사 이외 초도 물량을 확보한 상태로 파악된다. 기존 외산업체 제품 대비, 배터리 1개 검사 기간이 타사 13분을 동사는 1분내로 단축한 상태 이고 (따라서 전수 검사 가능) (19년말 개발 완료) 더 단축 시도 중이다. 고객사의 기존 생산 라인 뿐 아니라 신규 라인 파급효과가 있어서 New version이 하반기중 완료하면 고객사 양산 라인으로 구체적 progress 가시화 시기가 앞당겨 질 수 있을 것으로 기대해 본다.

반도체관련으로는·OHT (Overhead Hoist Transport, 클린룸 천장에서 웨이퍼 이송 장치), Lifter, Stocker, Application Test 등 자동화설비의 신규 수주 및 사업 확대 AI, PdM 등 스마트기술 적용 으로 차별화된 경쟁력 확보·PdM, AI 세계 최초 현장 적용·자동화 설비 8대 성능 지표 세계 최고 달성한 상태이다. 또 한 예로, 애플리케이션테스트는 기존 공정인 패키징 작업자들이 앉아서 메인보드의 칩에 실장하는 것을 자동화한 것으로 물류/실장/ Uploading &unloading을일체화 한 것이다. 20년 상반기 초도 수주 확보했고 하반기에 점차 인식되기 시작할 예정이다(기백억원 규모?). 후공정및 전공정 연계라인의 OHT 시스템 사업화 기반을 마련하고 있다.

<한가지 아직은 쉽지 않은 것은 비전 달성의 정량적 예측, 그래도 4만원 중후반은 기대 OK>

삼성디스플레이는 8세대 QD OLED TV 라인 투자를 진행 중에 있다. 2021년상반기 QD OLED TV 라인의 초기 양산 수율이 예상대로 확보될 경우에 추가투자 여부를 결정할 것으로 예상된다. 갤럭시Z 폴드2 등이 시장 반응이 좋고 애플의 폴더블폰 출시 가시화되면 신규 폴더블 OLED 라인 투자 본격 재개할 가능성과 이에따른 모멘텀을 동사에도 기대 가능하다. 아마도 다른 디스플레이 장비를 바라보는 시각과 비슷한 것은 이것일 것이다. 하지만, 이 모멘텀만으로 라면 동사의 주가는 비슷한 시기 상승하겠지만 주가가 이이 바작을 어느정도 탈피한 상태일 경우에는 추가 상승 각도는 동종 좀 더 simple, pure업체 대비 낮을 가능성이 높다. 앞서 상술한 중기 비전의 실현 가시화 속도가 (매우) 더디다면….

이제 업사이드이고 목표주가 산정 관련이다. 16~19년 평균 PER 10.7배수준이 현 시점의 기준이될 수 있다. 하지만 앞서 언급한 대로 이 시기는 ROE 29~16% 수준이고 자회사 편입 및 디스플 레이 장비 투자 증대와 동사의 중국향 중소형 OLED 장비 판매 기대감이 높을 시기였다. 따라서, 필자는 동사의 비전의 방향과 기존 사업의 업그레이드 가능성을 감안함에도, 아직은 PER 10.7배를 적용과 (20년 실적을 완전히 잊고) 21년 실적 전망만의 조합에 의한 21년 컨센서스 PER 10.7배로 산출될 수 있는 기존 필자 목표주가 5.2만원은 조금 이르다는 판단이다. 그렇다고 단기 분기 실적에 매몰되어 동사의 잠재력을 놓치는 우를 투자자들이 범하지 않기를 권고한다.

따라서, 20년 상반기 실적은 이미 지나간 것이고 장비주는 수주 모멘텀이 기본이기에 20년 컨센 서스 전망에 20%, 21년 전망에 80% 가중평균에 PER 9.6배(10% 할인)를 적용, 45,000원을 목표주가로 제시하고 매수 재개 시점으로 추천한다. 목표주가는 연 2021년 전망으로 초점이 완전히 옮겨가고 비전의 실천 Progress에 따라 재차 상향 여지는 열어둔다. 중요한 것은 지금은 숲을 볼시기이다. 단기/분기 실적 모멘텀이라는 늪에 빠져서는 동사 주식의 미래를 바라보기 어렵다.

물론 동사의 비전 제시가 일견 추상적으로 느껴지거나 정량화 가시화에 다소의 시간이 걸릴 수도 있다. 단기모멘텀 중심이라면 다른 주식을 열심히 Trading하는 것이 현실적 선택일수도 있다. 하지만, <장비산업의 독보적 Domain Knowledge를 기반으로 “Global Top Player in Smart Factory Industry” 위상 공고화 목표>라는 비전을 내건 동사의 잠재력이 반영 되어있지 않은 저가 매수 기회가 1 조대 시총 IT 주식에서 자주 오지는 않을 것이다. 특히 모멘텀 주식이 일정수준 대부분 디 상승한 시점에서 동사의 주가는 상대적으로 소외되어 있는 상태라는 점이 중장기 관점 투자자에 게는 더 매력적일 수 있는 시기이다.

한편 현금성자산 ~4000억 (본사 ~2000억), 연간 EBITDA 2000억 중후반, 배당 400억 전후, 투자 400 억 전후, 연구개발 400~500억이면 현금이 충분하다, M&A를 하든 자회사 재무상황을 개선하든 혹여 배당을 늘리든 (이것은 현재로서 바라지도 기대하지도 않는다, 그래도 이미 현주가는 19년배당금 기준 배당수익률이 3.3%, 성장이 먼저이다). 안정적 재무현황과 ROE개선 방안은 얼마든지 가능하다. 그리고 주요 고객과의 관계상 (많은 NDA등), 바로 드러나지 못하는 프로젝트들이 수면아래에 있을 수밖에 없다는 점 등도 아직까지 동사 주가 배수의 할인요인이다, 개선될 여지가 있다.

상상인 김장열



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