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[블루콤(033560)] 무선이어폰 시장에서의 권토중래 (捲土重來) 조회 : 77
증권가속보3 (58.121.***.119) 작성글 더보기
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2020/09/11 09:40
 
<16년 대비 1/10 토막난 매출 (19년), 20년 상반기 OPM -68%=>하반기, 19년 매출의 1.9배, OPM 14% 대로>

권토중래라는 고사성어가 있다. 한번 싸움에 패하였다가 다시 힘을 길러 쳐들어오는 일, 또는 어떤 일에 실패한 뒤 다시 힘을 쌓아 그 일에 재차 착수하는 일이다. 블루콤은 ~15년까지 넥밴드 시장으로 LG전자의 성공적 ODM 업체로 성장을 구가해왔다. 하지만, 16년 7월 애플의 에어팟 출시로 급격한 시장 변화가 시작되었고 넥밴드 시장의 추락과 함께 동사의 매출은 17 년 YoY -50%, 18년 YoY 1/3 급격히 축소면서 19년에는 16년의 거의 1/10 규모로 추락해 버렸다. 또, 휴대폰용 음향진동부품 (스피커, 리니어 모터등) 사업도 중국 로컬 업체와 경쟁 격화 속, 2019년 10월에 중국 부품사에 매각했다. 이런 블루콤에 다시 청신호가 켜졌다. LG전자의 TWS (무선이어폰) ODM업체로 재차 등극한 것이다. 19년 중국 업체 고어텍 제품의 수율문제로 고생한 LG전자가 20년 6월 신모델 출시부터 동사 제품을 채택한 것이다. 19년 매출 286억, 영업손실 121억, 20년 상반기 매출 92억, 영업손실 63억이 최근 성적표였다. 2020년 연간 가이던스 매출액 632억원, 영업이익 16억원이 제시되어있다. 권토중래이다, 빅 턴어라운드이다.

<TWS의 고성장+LG전자의 물러설 수 없는 마케팅+ 블루콤의 안정적 생산 Ramp-up>

글로벌 TWS (무선이어폰) 시장의 고성장이 기본 전제가 된다. 시장조사자료에 따르면 글로벌 시장은 18년 35백만대, 19년 1억대에서 20년 2억 초중반, 21년 3.5~4억대, 22년 ~6억대까지 성장이 예상되고 있다. 점유율 (19년)인 애플의 에어팟이 압도적인 우위로 54%를 차지하고 있고 샤오미 8.5%, 삼성 6.9%, 기타 많은 중소 업체들이 있다. 19년 중국 업체 고어텍 제품의 수율문제로 고생한 LG전자 입장에서 초기 고성장 시장의 진입이 잘못된 파트너 선정으로 실패한 만큼, 더 이상 물러설 수 없는 상황이다. 공격적 마케팅 전략이 절실한 시기이다. LG전자의 20년 M/S 목표는 0.5% 수준이 예상된다 (하반기로만 1%). 3분기 30~40만대, 4분기 60~70만대 판매 예상된다. 한편, 베트남 생산법인 Capa는 TWS 기준 월 ~70만대, 가동률은 20년 상반기 10% 전후, 하반기 30% 이상 예상이다. 영업레버리지 효과 기대가 많이 남아있다는 얘기이다.

<~10월초 신제품, 블랙프라이데이 분기점. 21년 매출 TAM (M/S 1~1.5%) 1645~2470억>

LG전자의 톤프리 (브랜드명) 무선이어폰은 UV 살균, 무선충전, 노이즈캔슬링 여부에 따라 저가, 중가, 고가 3 가지 모델로 구분된다. UV 살균과 무선충전이 가능한 모델부터 선출시하고 노이즈 캔슬링이 가능한 모델을 뒤이어 출 할 계획이다. LG 전자에 납품가는 중가 기준 약 $40 수준으로 파악된다. 곧 (9월말-10월초) Noise Cancelling 기능 신제품의 (가격은 미정, 기존 제품은 소매판 매가 17만원) 반응과 LG 전자의 마케팅 역량에 따라 주 목표시장인 북미에서 블랙프라이데이 전후의 판매량 추이가 중요한 분기점이 될 전망이다. 글로벌 무선이어폰 시장의 21년도 예상규 모가 3~4억대 (20년 2억대 초반, 19년 1억대)로 고성장 지속 예상된다. 21년 (글로벌 시장 3.5억 기준) M/S 1.0%~1.5% 가정하면 3.5백만대~5.25백만 출하량, 매출 TAM이 1645~2470억으로 추산된다.

<매출 1151~1729억, 영업이익 173~259억, OPM 15%이상, 영업외 이익 플러스 예상>

LG전자의 판매량 전망이 목표보다 빠르게 증가한다면 블루콤 이외에 ODM 공급업체가가 (경쟁사)추가되는 시나리오도 생각해야 할 것이다. 실제 앞서 산출한 3.5백만대 이상 (M/S 1%이상)으로 빠르게 높아진다면 어느 시점에서는 ODM 파트너 추가를 시도할 것으로 예상된다. 물론 그렇다고 블루콤 만큼의 넉넉한 Capa와 안정적 생산체제 업체를 쉽게 확보할 수 있을지는 지켜볼 사항이다. 어쨌든, ODM파트너 추가된다고 가정해도 블루콤이 70% 정도의 점유로 1 st vendor 위치 유지는 당분간 가능하다고 예상한다. 따라서 블루콤의 21년 LG ODM 매출 TAM의 70%인 1151~1729억 수준이 블루콤 매출로 차정가능하다. 중간값 (M/S 1.25%을 택하면) 1440억 매출 예상이 가능하다. 마진 15% 적용하면 영업이익 173~259억이 추산된다. 실제 블루콤 자체의 영업레 버리지 잠재력에 따라 15% 플러스도 가능성이 열려있다. 영업이익 200억 전후의 현재 시장 컨센서스 추정은 현 시점에서 무리해 보이지 않는다. 한편 2019 년 말 동사는 서초동 소재의 3000 타워를 매입했다. 또 송도 롯데몰 캐슬파크에 상가 14 채를 보유하고 있다. 이는 현재 임대수익률 약 3~4% 내외로 안정적 운영이 되고 있다. 영업외 수익 플러스 요인이 있다. 부채비율 6%, CB/BW 없다. 21년까지는 법인세율도 매우 제한적일 예정이어서 순이익은 영업이익보다 많을 것이다.

<1차 목표주가 10,000원=21년 PER 10배>

전방시장이 고성장 궤도에 있고 권토중래하려는 LG전자의 절실함, 여기에 안정된 파트너로 되돌아온 블루콤의 결합 효과라면 3분기 실적 및 4분기 신제품 출시 반응에 따라 외국인 투자자의 본격 유입가능성도 열려있다고 판단된다. 물론, 코로나라는 전대미문의 사태로 여전히 일반 소비자의 일반 IT제품의 수요 전망이 낙관 일변도일수는 없다. 그럼에도 Stay-a-home, Work-at-home, Exercise-at-home, Commute 모든 것이 독립적으로 해야 안전한 상황에서 편리성이 뛰어난 개인도 구로 TWS시장의 성장성이 더 부각될 수 있다는 점은, 일반적 스몰캡 주식의 PER 할인율을 낮출 수 있다고 판단한다. 1차 목표주가는 21년 컨센서스 PER 10배 적용한 10,000원이고 BUY투자의 견을 제시한다.

상상인증권 김장열



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