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The Chair’s Speech 조회 : 1288
증권가속보1 (211.211.***.217) 작성글 더보기
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2015/06/17 08:43
 

-연준 의장의 연설: 통화정책 정상화를 시사할 전망
-증시의 금리 인상 민감도는 경상수지와 신용등급에 따라 상이
-FOMC회의를 앞두고 시장에 대한 극단적 비관론은 접어둘 필요

 

연준 의장, 어떤 목소리를 낼 것인가?

 

18일 새벽, 연준의 FOMC회의가 종료된다. 이번 회의가 어느 때보다 중요한 이유는 연준의 정책 스탠스가 6월 FOMC회의를 통해 전환될 수 있기 때문이다. 투자자들의 이목이 옐런 연준 의장의 입에 집중될 수 밖에 없는 이유다.

 

우리는 옐런 의장의 발언이 다소 매파적(Hawkish)으로 해석될 수 있다고 생각한다. 주요 내용은 미국의 통화정책이 올해부터 정상화되어야 한다는 과거 발언의 연장선일 수 있다. 물론 핵심은 정책금리 인상 여부가 될 것이다.

 

최근 진행된 설문조사에 의하면, 미국의 첫 번째 금리 인상 시점은 9월이라는 의견이  절반에 달했다. 특이한 점은 설문에 참가한 이코노미스트들이 금리 인상의 필요성을 지지했다는 것이다. 이는 올해 금리가 인상되지 않으면, 미국 금융시장이 버블 위험에 직면할 수 있다는 우려 때문이다. 옐런 의장도 지난 5월에 주식시장의 밸류에이션이 높아 위험할 수 있다는 의견을 피력한 바 있다.

 

또한 금리 인상의 연속성도 중요한 이슈인데, 우리는 빠른 속도의 통화긴축 가능성은  낮다고 판단한다. 지난 3월 샌프란시스코 컨퍼런스에서 옐런 의장이 언급했던 “통화 정책의 점진적 정상화”를 뒤바꿀 요소가 확인되지 않았기 때문이다.


일단 미국의 경기 상황을 살펴보자. 6월 3일 공개된 베이지북에 의하면, 미국의 경제 활동은 확장되고 향후 전망도 낙관적이지만, 성장세는 매우 완만할 것으로 확인됐다. 이러한 배경은 연준의 연속적인 금리 인상을 지지하기에 다소 부족한 요인이다. 또한 경기 모멘텀을 나타내는 ISM 제조업지수와 컨퍼런스보드 경기선행지수를 보면, 지표  개선 속도가 둔화되고 있어 정책의 빠른 전환이 적합하지 않을 수 있음을 시사한다.

 

고용시장도 마찬가지이다. 고용의 양적 측면은 분명 개선되고 있다. 최근 미국의 비농 업부문 고용자수는 월평균 20만명 이상씩 증가 중이고, 실업률도 연중 최저 수준인 5.5%로 내려간 상황이다. 특히, 실업률은 글로벌 금융위기 이후 기록한 10%의 절반 수준에 가깝고, 완전고용을 의미하는 자연실업률에도 근접했다.

 

하지만 고용의 질적 측면은 여전히 부진하다. 시간당 평균임금의 전년대비 상승률은 아직까지도 2008년 이전의 3% 수준을 회복하지 못했다. 이는 정규직보다 계약직과 아르바이트 같은 임시 고용이 늘어났기 때문이다. 잠재적 경기 위축 요인이 고용시장 정체라는 점에서 지표 개선이 나타나기 전까지 빠른 통화긴축은 어려울 수 있다.


인플레이션 압력도 낮은 상황이다. 연준의 물가판단 지표인 근원 개인소비지출(Core PCE)은 전년대비 1.2% 증가에 그쳐 물가 목표치인 2%를 하회하고 있다. 또한 근원 소비자물가(Core CPI)의 전년대비 상승률도 1.8%에 불과하다.

 

저금리를 통해 물가 상승 압력을 높여야 하는 상황에서 급격한 금리 인상은 오히려 디플레이션을 자극할 수 있는 악재로 작용할 수 있다. 결국 올해 한 번의 금리 인상은 가능할지 몰라도 추가 금리 인상은 인플레이션이 목표치에 도달할 것으로 예상되는 내년 상반기나 되어야 할 것이다.


2004년 금리 인상과 증시 변화

 

현재 주식시장은 미국의 금리 인상 간격보다 단행 여부에 집중하고 있다. 금리 상승 기에 증시가 어떤 흐름을 보였는지를 점검해야 할 이유다. 미국에선 과거 3번의 금리 인상 사이클(1994년, 1999년, 2004년)이 존재했는데, 본고에서는 경기 회복을 바탕 으로 연준이 시장과 소통하며 금리를 올렸던 2004년에 초점을 맞췄다.

 

일단 금리 인상 시점의 증시 변화를 보기 위해 분석 그룹을 이원화했는데, 분리 대상 국가는 G20회원국을 기준으로 경상수지 흑자 그룹과 적자 그룹으로 구분했다. 경상 수지를 기준으로 설정한 이유는 미국의 금리 인상에 따른 달러화 가치 변화가 각국의 무역 및 투자활동, 자금흐름에 큰 영향을 미친다고 생각하기 때문이다. 한편 분석의 기준시점은 첫 번째 금리 인상이 단행된 6월 30일로 설정했다.

 

우선 경상수지 흑자 그룹과 적자 그룹의 주가 변화를 살펴보면, 단기적으로는 뚜렷한 방향성이 나타나지 않은 것으로 확인된다. 그러나 시간이 지날수록 경제 펀더멘털이 견고할 것으로 예상되는 경상수지 흑자 그룹이 미국의 금리 인상에도 불구하고 상승 세를 유지했다. 더불어 경상수지 적자 그룹보다 상대수익률이 높은 것으로 확인됐다.

 

그렇다면 경상수지 흑자 그룹에 속한 국가를 신용등급을 기준으로 재구성하면 어떤 흐름을 보일까? S&P등급 기준으로 A- 이상과 BBB+ 이하로 구분한 주가지수 역시 처음에는 방향성이 모호한 궤적을 그리지만, 장기적으로는 우상향의 흐름을 보인다. 특히, 신용등급이 높은 그룹의 주가 흐름이 상대적으로 안정적인 추세, 즉 수익률의 변동성이 작은 것으로 확인된다.

 

해당 내용이 현 시점에 시사하는 바는 경상수지 흑자를 유지하는 신용등급 A- 이상  국가의 경우, 미국의 금리 인상 시점에서 주식시장이 안정적으로 상승할 수도 있다는  점이다. 특히, 한국은 S&P기준으로 A+등급(무디스의 경우 Aa3)을 유지하고 있고, 경상수지 흑자도 GDP의 6%에 이르는 막대한 규모인 점을 염두에 둘 필요가 있다.


추가 하락에 대한 과도한 우려는 불필요

 

최근 국내 주식시장은 굉장히 어지러운 형국이다. 상장기업의 실적 전망치 상향세가 둔화됐고, 메르스 확산과 그리스 디폴트 리스크라는 국내외 악재도 더해졌다. 여기에 연준의 금리 인상 이슈도 눈앞에 다가오면서 시장 불확실성이 더욱 심화됐다.

 

이에 KOSPI는 전일 오전에 2,008.46p까지 하락했다. 오후 들어 국내 기관의 순매수 가 유입되어 주가지수의 낙폭은 다시 축소됐지만, 연준의 FOMC회의를 앞두고 추가 하락에 대한 우려가 다시 심화될 수 있다. 그러나 증시의 복원력과 펀더멘털 그리고 과거 사례를 감안할 때, KOSPI가 현재 수준에서 크게 하락할 가능성은 낮아 보인다.
 

특히, KOSPI 2,000p가 강력한 지지선으로 작용할 수 있다는 생각이다. 첫째, KOSPI  12개월 선행 PER 10배에 해당하는 지수가 2,000p이다(시장 컨센서스 기준). 둘째,
2,000p 마디선이 기술적인 지지선으로 작용할 수 있다. 과거에도 동 멀티플에 해당 하는 지수 레벨과 마디선이 KOSPI 지지선으로 작용한 바가 있다.

 

셋째, 기술적 지표 중에서 KODEX 레버리지와 인버스 ETF의 NAV 비율이 -1표준 편차에 근접했다. 동 비율은 투자심리를 파악하기 위한 지표로써 미국의 Nova/Ursa ratio를 국내 실정에 맞게 수정한 것이다. 동 비율이 ±1표준편차에 위치할 때 증시의 방향성이 변화됐다는 점을 주목할 필요가 있다.

 

연준의 FOMC회의를 하루 앞두고 시장 불확실성이 심화될 수 있지만, 부정적인 관점 보다는 긍정적인 관점으로 시장을 대해야 한다는 생각이다. 동 트기전 새벽이 가장 어둡다는 사실을 염두에 둘 필요가 있는 시점이다.

 

한투 김대준




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