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오늘도 썰을 풀어봅니다. 끝내고 바로 식사를 가야겠습니다.^^ 

저는 셀트리온, 아마존 같은 기업은 특히 개인투자자분들에게는 인생의 기업이 될 수 있다고 생각합니다. 그리고 셀트리온이 현재 사업계획으로 그 성과를 보여줄 수 있다면 현재 정도의 주가로도 앞으로의 주가를 대비할 때 "인생주식이 될 수 있다"라는 것에 한 표를 던집니다. 

주가가 지지부진하다라는 것은 재미없다라고도 해석할 수 있지만 다시 뒤집어보면 현재 노출된 좋지 않은 정보로도 무엇인가 든든한 투심이 형성되어 주가를 유지하고 있다라고 해석할 수 있습니다. 그럼 현재 셀트리온의 주가를 받히고 있는 든든한 투심의 요인이 무엇인지 제 개인적으로 대표적으로 해석되는 원인 몇 가지를 짚어보겠습니다. 

1. 바이오시밀러 시장이 검증되었다.

먼저 2015년 셀트리온의 부사장이 국내 학술지에 투고한 페이퍼의 첫 머리만 올려보겠습니다. 저 개인적으로 논문을 공개된 장소에 첨부하는 것은 윤리적으로 맞지 않다고 생각되어 일부만 편집하여 올려봅니다. 관심 있으신 분들은 도서관 등 허용된 곳에서 구하시면 될 것 같습니다. 

페이퍼 첫 머리를 보시더라도 바이오시밀러 개발에 대해 성공하지 못할 것이라는 것이 학계의 정설이었으나 셀트리온은 그 어려운 것을 해냈습니다. 그리고 바이오시밀러의 시장 상업화 가능성을 글로벌하게 보여주고 있습니다. 물론 장모 부사장도 당시 바이오시밀러 시장의 한계점을 분명히 인식하고 이에 대한 시장의 견해를 끝마무리에 충분히 밝히고 있습니다. 이미 4년 전에 현재 튀어나오고 있는 시장의 단점을 충분히 인식하고 있었던 것이죠. 그렇다면 이 시장의 위험을 인식하고 대응하는 것에 대해 셀트리온이 손 놓고 있었을까요? 이는 두 번째에서 썰을 풀어보겠습니다. 

셀트리온을 필두로 이제는 글로벌 제약사들도 바이오시밀러 사업을 전개 중이며, 국내 학술지에서도 바이오시밀러와 관련된 논문이 쏟아져나오고 있습니다.(이미 시장이 형성되었기에) 심지어는 인플리시맙을 대상으로 램시마와 레미케이드의 동등성을 연구한 박사학위 논문도 있더군요.(읽어보지는 않았습니다. 전공자도 아니고 어렵기에 ㅠ.ㅜ) 

그러나 첨부된 논문의 초록은 많은 시사점이 있습니다. 시밀러의 약가 인하로 인해 국가적으로(의료보험) 더 많은 환자들에게 혜택을 줄 수 있다는 것을 실증했거든요. 이는 국가가 의료보험을 통제하는 유럽시장에서 왜 시밀러가 시장의 예상을 뛰어넘는 성장을 보이는가를 충분히 이해할 수 있게 합니다. 

결국 요지는 바이오시밀러 개발단계도 어려울 것이라는 것도 해결해냈고 

시장이 형성되기 어려울 것이라는 판단도 잘못되었다는 것이 증명되고 있는 상황이기에 

바이오시밀러 시장에 대한 과소평가가 긍정적으로 바뀌는 상황에서 시밀러 탑티어에 대해서는 긍정적인 전망이 예전보다 훌쩍 높아지고 있습니다. 

2. 바이오시밀러 시장의 한계를 극복할 수 있을지를 기대한다!

작년 중반부터 해외&국내 투자자들 사이에 바이오시밀러 약가인하에 대한 우려가 형성되었습니다. 약가 인하를 무엇을 주목했을까요? 바로 시장을 만들어내버린 셀트리온의 상업화제품들이었죠. 그러나 셀트리온이 이에 대한 대응준비를 하지 않았을까요? 당연히 아니죠? 이는 크게 두 가지로 나누어 볼 수 있겠습니다.  

그 전에 먼저 이야기해야만 하는 단락이 있죠.  

시장에는 오픈된 것으로 이해되는데 애브비의 제조원가는 판가대비 5% 정도로 이해되고 있습니다. 즉 마켓메이커의 바이오시장 이익율은 어마어마하다는 것이죠. 그리고 셀트리온의 원가구조를 가늠해 볼 수 있는 것은 삼성증권에 의하면 유럽 램시마의 가격이 10%가 다운되면 램시마 원가율은 3.3%가 오르고 공헌이익율은 1.4%가 감소할 것으로 예상하는 시뮬레이션을 한 바 있습니다. 이 의미를 한마디로 요약하자면 개발/제조를 같이 수행하는 관련 기업은 고정비가 크고 변동비가 무지하게 낮다는 의미입니다. 따라서 공장가동율이 높을수록, 수율이 높을수록, 오랫동안 제조를 할 수록 원가경쟁력(=이익율)을 갖춘다는 것이죠. 

2-1) 셀트리온은 대규모 제조시설을 갖추고 있고 앞으로 갖출 것이다. 

향후 바이오시밀러 시장을 포함한 바이오항체 시장은 산업화가 될 것이다라고 한 것은 정말 오래 전 서회장이 입이 닳도록 이야기한 것으로 기억합니다. CMO만 전문적으로 하는 회사보다 자사제품을 스스로 만들고 대규모 제조시설을 갖추었으며 수율관리가 훌륭히 된다면 원가경쟁력을 갖추어 생존능력을 높일 수 있게 됩니다. 이를 퍼스트무버의 이점으로 바꾸어 생각한다면 퍼스트무버 시밀러가 침투율을 최대한 빠르게 하여 고정비를 초기에 많이 회수할수록 원가경쟁력을 높인다는 것과 동일한 맥락이라 할 수 있겠습니다. 사족일 수 있으나...램시마와 트룩시마의 원가경쟁력은 상대적으로 매우 높고 허쥬마는 다소 낮다는 것도 이와 같은 맥락이고 보도자료 등에서 허쥬마의 원가가 상대적으로 높다는 텍스트를 위 문구로 이해하시면 될 것 같습니다. 

2-2) 오리지널이 가격으로만 승부한다는 것은 그 만큼 약점이 있다는 것 

오리지널이 가격으로만 승부를 본다는 것을 자꾸 이야기하는 부족하신 분들이 있죠? 무시하셔도 좋습니다.^^ 지난 번 게시판에 바이오시밀러 가격형성 과정에 대한 제 생각을 이야기 한 바가 있는데요. 회사의 이익을 극대화하는 관리 방향을 생각한다면 무조건 가격만 낮추는 바보는 없습니다. 만일 오리지널 사가 무조건 가격으로만 대응한다는 것은 

* 오리지널 사의 이익을 지킬 수단도 부족하거나 없고 

* 시장 파이를 빼앗긴다는 것이 오리지널 제품이익 감소 이외에 추가로 무엇인가 전략적 이익을 잃을 수 있다는 것을 의미합니다. 

현재 레미케이드가 그러한 것으로 유추가 되죠? 이에 대해서는 조금 뒤로 미루어보구요. 

예전에 신문고님께서 올려주신 내용인데 다시 URL 걸어봅니다. 

http://news.wowtv.co.kr/NewsCenter/News/Read?articleId=A201806120201 

이를 보면 애브비의 시밀러를 견제하는 전략적 행동도 같이 읽을 수 있습니다. 

즉, 고농축/고농도로 시장을 스위칭하면 구 버전의 휴미라의 이익도 효율적으로 관리할 수 있고 새로운 무게중심을 옮겨 신 버전+구 버전 휴미라의 전체 이익을 극대화할 수 있는 것이죠. 

따라서 레미케이드는 이러한 방법이 없다는 것을 유추할 수 있는데....그렇다면 그 이유는? 

네. 램시마SC 때문인 것 같죠?^^ 

위 URL에서도 램시마SC의 의미는 잘 설명이 되어 있기에 굳이 설명하지 않겠습니다. 

결국 셀트리온은 바이오시밀러 시장의 한계를 잘 알고 있고 이에 대한 대비를 충실히 해왔다고 이해됩니다. 그리고 자본시장도 이를 알고 있는 것이구요. 

해서 2018년 실적이 주가에 미치는 영향은 제한적이고 앞으로의 주가에 더 많은 영향을 미치는 것은 셀트리온의 시장 극복 솔루션이 얼마나 작동하는지에 초점이 맞추어질 것입니다.

인플리시맙 시장은 매우 매력적인 것은 분명합니다.

램시마 + 램시마sc가 전체 TNF-@ 시장을 모두 석권하지 않는다 해도

인플리시맙의 시장을 완전히 장악하고(가격통제권도 일부 행사하며) 내성이 생긴 타 치료제의 대체수요만 흡수하여도....시장의 평가는 완전히 달라집니다.

느긋하게 기다려보시죠!

그럼 점심식사 맛있게 하세요~!