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기업분석 55...이자비용과 상각(5) 조회 : 2199
2018/06/14 01:58
 
<<<샤프슈터의 "분석"  153번째 이야기>>>
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기업분석 55...이자비용과 상각(5)
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당기 순익은 아예 보지도 말라고 했어. 너~무 합법적, 편법적 조작이 쉽기 때문이다. 
다시 강조하지만, 당기 순익이 중요하지 않다는 말이 아니다. 
초보 투자자들은 당기 순익의 진실성을 볼 수 없기 때문이다. 
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난간이 아예 없으면 기대지 않을텐데, 썩은 난간을 믿고 기대다가 사고가 나는 것이다. 
잘 모르면 안보는 것이 오히려 낫다는 말이다. 
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실제 예를 들어볼까?
아래 종목은 지난 2018년 6월 9일 국고처에서 상담했던 종목인데, 당시 시청자의 질문 요지는 당기 순익이 빠르게 개선 중인데 왜 주가가 계속 꼬라박고 있냐는 것이었어. 
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1년이 채 되지 않는 시점에서 순식간에 반땅이 났던 이 종목의 현금흐름표를 보자꾸나
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시청자의 말씀대로 당기 순익은 매년 엄청난 속도로 증가하는 것이 보이지?
하지만 그 위 <영업활동으로 인한 현금흐름>을 보면, 오히려 적자가 매우 빠른 속도로 누적되고 있는 것을 알 수 있어.  
이 회사가 1년 동안 반땅이 날 정도로 하락한 이유는 영업 활동을 통해 현금 창출이 되지 않았기 때문이었다. 
결국 당기순이익 보다는 영업활동 현금흐름을 참조하는 것이 훨씬 더 신뢰할 수 있다는 것이 입증된 것이지. 
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하지만 말이다. 
현금흐름표도 적법하게 마사지를 할 수 있다고 했던 것을 기억하니? 
실제로 프리미엄 채권만 잔뜩 발행해도 이자 비용을 줄이고 영업활동 현금흐름을 부풀릴 수 있단다. 
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중요한 개념이니  다시 복습해보자.
예를 들어 100만 원짜리 액면가의 채권이 현재 110만 원에서 거래가 되고 있다면 프리미엄 채권이라고 했지?
그런데 이 장부가에서 보다 낮은 이자율로 곱해줘야 하니까(발행 당시의 시장이자율은 프리미엄채로 발행했다면 더 낮을 것이다) 실질적으로 나가는 이자는 기장되는 이자비용에 비해 작아지게 될 것이다.
기장된 이자비용에 비해 실질적으로 나간 이자가 작다는 것은 무엇을 의미하겠니?
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예전에 영업활동 현금흐름(CFO)에 대해 공부했을 때, 이자 비용은 영업관련 현금흐름으로 처리가 된다는 점을 꼭 기억해두라고 했었어.
실제로 나간 돈 보다 더 적게 나간 것으로 이자가 계산되어 장부상에 기록되었다면 영업활동 현금흐름에서 실제로 빠져 나간 돈 보다도 더 적은 돈이 빠져나간 것으로 계산된다는 것을 의미한다.  
이런경우, "이자비용이 적게 계상되었다." 혹은 "CFO가 과대 계상되었다."고 표현한다.
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또 혼돈스럽지?
이자 비용은 기업의 비용에서 상당히 많은 부분을 차지하는 비용이기 때문에 분명하게 이해하고 가야한다.
일단 지난 시간에 배웠던 대목을 다시 끌고 와보자.
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프리미엄 채권을 발행했다면 실질적으로 나간 돈은 10만원이 나갔지만 장부상의 이자비용은 101만 7590원에 대한 이자가 나가야 한다.
장부가치 101만 7590원에 발행 당시의 시장이자율인 9%를 곱해주면 91,583원이 이자 비용으로 기장 되는 것이다.
그런데 실질적으로는 100,000원이 회사 밖으로 나갔기 때문에 실질 지급비용과의 차이인 8416원만큼은 장부가에서 상각이 되어야만 한다.
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기억나지?
그러니까 프리미엄채권으로 발행했다면 10만원의 돈이 나갔지만 장부상의 이자비용은 그보다 적은 91,583원이 기장된다는 것이다.
이 말은 곧, 실제로 회사 밖으로 나간 돈보다 장부상에 기장되는 이자 비용이 덜 잡히게 되는 것을 의미한다. 
비용이 덜 잡힌 만큼 이익은 실질적으로 그 회사의 장부에 기록된 이익보다는 더 크게 이익이 기장되어 있을 것이다. 
그래서 CFO가 과대하게 포장되었다, 혹은 과대 계상되었다고 표현하는 것이지.
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당연히 반대로 디스카운트 채권의 경우에는 CFO, 즉 영업활동 현금흐름이 과소계상 될 것이다. 
그러니까, 사실상의 이익은 그보다 큰데 장부상에 기록된 이익은 좀 더 작게 기장되어 있다는 것을 알 수 있다.
다소 복잡해 보이지만 사실 이것 하나를 설명 하자고 지금까지 어렵게 설명을 했었던 것이다.
"현금흐름표도 적당히 마사지가 가능하다."는 사실 말이다. 
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어떤 회사가 되었던 채권은 거의 발행을 하잖아? 
그런데 그 발행된 채권을 보니 프리미엄채권이 잔뜩 발행되었다는 점을 발견했다면 건재는 그 회사에 대해 어떤 평가를 내려야 하겠니?
CFO가 실질적인 CFO 보다 커 보이기 때문에 그 만큼을 보정을 해서 보아야 할 것이다.
즉, 장부상에 보이는 CFO 보다 실질적인 CFO는 더 작을 것이다.
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예를 들어, 어떤 회사의 영업활동 현금흐름이 1000만원으로 기록되어 있다고 가정해보자. 
그런데 이자 비용으로 300만원이 포함되어 있었는데, 실제로는 300만원이 아니고 800만원이 나간 것이었다면 실질적 CFO는 500만원이 맞다는 말이다.
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프리미엄채권을 많이 발행한 회사는 영업관련 현금흐름을 좋게 보이게 할 수 있다는 말이고, 이는 명목상의 재무구조 보다는 더 좋아보이게 된다는 것을 의미한다.
뿐만 아니라 시간이 흘러감에 따라 이자비용은 장부가치가 점차 낮아지기 때문에 점점 더 작아지게 되고 그만큼 회사의 이익은 점차 커지는 것처럼 위장될 수도 있다.
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물론 처음에 부채가 과대하게 계상된다는 점은 단점이 될 것이다.
즉, 100만원을 빌리기 위해서 액면가 100만 원짜리의 채권을 발행했지만 장부로 잡히는 것은 그보다 크게 잡히기 때문이다.
처음에는 부채가 과대 계상되어 부채/자본비율 등이 나쁘게 보이는 등 회계적으로는 나쁘게 보이지만 점차 좋아지는 효과를 가져올 수 있다는 점에서 투자 목적으로는 이런 회사에 대한 선택이 좀 더 긍정적일 것이다. 
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그럼 만약 어떤 회사가 디스카운트 채권을 잔뜩 발행했다면 어떤 생각을 해야 할까?
디스카운트 채권이라는 것은 현재의 시장 이자율보다 낮은 이표채를 말한다.
그런 채권을 잔뜩 발행해 놓았다면 실질적으로 지불하는 지급이자 보다도 훨씬 높은 이자비용으로 처리 된다는 것이다.
즉 실제로 내는 돈 10만원에 비해서 더 큰 이자 비용이 장부상에 계상되는 것이고 이는 CFO 즉 영업활동 현금흐름을 작아 보이게 한다.
또한 만기에 다가설수록 이자 비용도 점차 커지는 것처럼 보이기 때문에 회사의 이익은 시간이 갈수록 점차 작아지는 것처럼 보일 수 있겠지?
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물론 100만원을 차입하고도 시작 장부가가 작아서 회사가 처음에는 견실해 보이겠지만 결국 비용도 점차 커지고 영업활동 현금흐름도 나빠보이게 되어 투자목적으로는 피해야 하는 종목에 속하는 것이다.(계속~)
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하나금융투자 CLUB 1 금융센터 박문환 이사(샤프슈터)



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